Udsyn: Ulven kommer – på et tidspunkt

• Formuepleje vurderer fortsat, at recessionen kommer inden årets udgang trods overraskende stærke nøgletal, særligt på det amerikanske arbejdsmarked
• Stor afkastpolarisering på aktiemarkedet, hvor store teknologiselskaber stort set alene har båret månedens fremgang
• Renteniveau stort set uændret siden månedens start trods markante udsving undervejs

Recessionen kommer. Det har vi snart sagt en del gange gennem det seneste halve år. Indtil videre har vi dog taget fejl. Eller i hvert fald været lidt for tidligt ude.

Vi er ikke de eneste. Stribevis af økonomer har peget på, at verdensøkonomien står over for en nedgang i den økonomiske aktivitet. Rent faktisk viste de seneste tal for Europas største økonomi, Tyskland, at den økonomiske aktivitet faldt to kvartaler i træk fra 4. kvartal 2022 til 1. kvartal 2023, hvilket er definitionen på en teknisk recession.

Men pilen peger endnu ikke nedad for mange andre lande i Europa og USA. Hvorfor ikke? Og hvad skal der ske nu? De spørgsmål vil være omdrejningspunktet for denne måneds Udsyn.

Hvad var det vi så?

Først et kig i bakspejlet for at se, hvor verdensøkonomien har overrasket os.

Det første vi ser, er stigningen i inflationen og centralbankernes reaktion. Lønningerne fulgte i begyndelsen ikke med de stigende priser, og derfor rakte husholdningernes lønninger pludselig ikke så langt som tidligere. Vi regnede derfor med, at forbruget ville falde. Det skete ikke umiddelbart, og det leder os til næste begivenhed i bakspejlet: Den store ekstra-opsparing oparbejdet under pandemien.

For når husholdningerne ikke kan forbruge på grund af nedlukninger, og indkomsten samtidig bliver understøttet af finanspolitikken, så må opsparingen stige. Og det gjorde den. Den ekstra-opsparing er blevet brugt som stødpude for forbruget gennem hele pandemien, og det er kommet en anelse bag på mange, hvor god stødpuden egentlig har været. Resultatet har været en stabil udvikling i privatforbruget på trods af den høje inflation.

Det er næsten overraskende, at man kan se denne ekstra-opsparing i et europæisk bakspejl, for den tenderer til at blive overskygget af det helt store begivenhed i Europa: Ruslands invasion af Ukraine. Fra et snævert økonomisk synspunkt betød den begivenhed kraftigt stigende energi- og fødevarepriser og øget usikkerhed. Det sidste er hverken godt for økonomien eller de finansielle markeder.

De stigende energipriser, og en decideret frygt for mangel på energi, gjorde, at mange forudså en recession ville indtræffe i europæisk økonomi allerede i 2022. Men mange blev overraskede over, hvor dygtige virksomheder og husholdninger var til at spare på energien. Energikrisen udeblev, også takket være en usædvanlig mild og blæsende vinter.

Inflation har det med at blive, når den først er inviteret inden for. Efter en vis tøven strammede centralbankerne derfor pengepolitikken med Fed, den amerikanske centralbank, i spidsen. Siden fulgte Den Europæiske Centralbank, ECB, og vores egen centralbank, Nationalbanken, efter og forhøjede renterne. Pengepolitikken virker ikke umiddelbart – det tager tid før, at rentestigninger slår gennem på den økonomiske aktivitet i økonomien.

Men hvor lang tid og hvor kraftigt? Denne tidsforskydning har overrasket, særligt da renteforhøjelserne har været historisk kraftige. Det har kort sagt taget længere tid end først antaget at sænke den økonomiske aktivitet

Et sted, hvor der indtil nu kun har været få tegn på afmatning, er arbejdsmarkedet. Og det har måske været det mest overraskende af de begivenheder, som vi kan se i bakspejlet. Da Fed begyndte at forhøje renten for at mindske den økonomiske aktivitet i marts 2022, var arbejdsløsheden 3,6 procent. Nu her 1½ år efter og med en rente, der er steget fra tæt på 0 til omkring 5 procent, er arbejdsløsheden faktisk en spids lavere på 3,4 procent.

Jo, der er tegn på en vis afmatning på arbejdsmarkederne, men det har endnu ikke givet anledning til den nødvendige nedkøling, som der skal til for at få holdt lønningerne og hermed inflationen i skak. Det har været en overraskelse for rigtig mange markedsdeltagere, herunder Formuepleje.

Hvad kan vi se nu?

Hvis vi kigger fremad, så er de faktorer, der hidtil har holdt hånden under verdensøkonomien, for en stor dels vedkommende ved at have udspillet sin rolle. Ekstra-opsparingen er ved at være brugt, så nu er der ikke længere en stødpude for husholdningernes forbrug at falde tilbage på. Europa blev reddet af faldende energipriser, men det er et trick, der ikke kan gentages – energipriserne er faldet tilbage på det langsigtede niveau, men falder forventeligt ikke meget herfra.

Effekterne af rentestigningerne kører nu stille og roligt gennem økonomien: Rentestigningerne har fx gjort det markant dyrere at låne til boligkøb, og virksomhederne står over for stadig dyrere kredit. Bankuroen i USA er endnu et eksempel på pengepolitikkens magt: Rentestigningerne ledte til tab på bankernes investeringer. Bankuroen i både Europa og USA er indtil videre blevet inddæmmet af myndighedernes hurtige indgriben.

Det er bl.a. også derfor, at vi vurderer, at vi ikke umiddelbart står over for en dybere krise, som verdensøkonomien gik gennem under finanskrisen. Dengang for omkring 15 år siden opstod krisen i kølvandet på stor gældstagning til husholdninger og virksomheder med mindre god kreditværdighed. Det er ikke tilfældet i dag. 

Og kommer ulven så nu? 

Som i historien om drengen, der råbte ulv, så holdte beboerne til sidst op med at lytte. Kommer den recession? Vi står på bagsiden af en pandemi, hvis lige vi ikke har set siden den spanske syge i kølvandet på 1. verdenskrig. Nogle ting er ikke, som de plejer, særligt på det overraskende stærke arbejdsmarked.

Vores forventning er stadig, at arbejdsmarkederne i både USA og i Europa begynder en tilpasning, der vil ende ud i en højere arbejdsløshed. Centralbankerne kan først derefter lette på rentebremsen, for ellers vil presset på inflationen bestå. Det kan være, at det tager lidt tid endnu, men vi vurderer, at det kommer til at ske inden udgangen af året.   

Investeringsstrategi ultimo maj 2023

AKTIER

Teknologiaktier stjal fokus i et ekstremt polariseret aktiemarked 

Målt på det overordnede globale aktieindeks virkede maj som en stille måned med et samlet afkast på -1,0% målt i dollar, mens en stærkere dollar over måneden sendte det samlede afkast målt i danske kroner op med 2,6%. Mellem regionerne var det Japan (+5,4%) og USA (+4,3%), der førte an, mens Europa (-2,5%) og Emerging Markets (+1,9%) blev efterladt med mere moderate afkast over måneden.  
Blandt aktiemarkedets 11 sektorer var der blot fire, der formåede at levere positivt afkast, hvor teknologi var omdrejningspunktet bag den positive udvikling. IT (+12,1%), Kommunikations Services (+5,9%) og Cyklisk Forbrug (+2,9%) var månedens absolutte højdespringere, mens Energi (-5,8%), Materialer (-3,7%) og Stabilt Forbrug (-3,0%) stod bag de største fald. Spændet mellem bedste og dårligste sektor var således hele 17,8%-point.

Bag de begrænsede overordnede indeksafkast skjulte der sig således store forskydninger, specielt inden for teknologiselskaberne. Stærke regnskaber fra især selskaber inden for produktion af semikonduktorer, altså de amerikanske selskaber der bl.a. producerer computerchips, har understøttet en stærk udvikling blandt de allerstørste amerikanske selskaber.

Et forhold, der har bevirket, at det kun er 28% af medlemmerne i det amerikanske S&P 500 indeks, der har leveret positive afkast i maj måned, men i et niveau der dog kompenserede for de 72%, der over måneden leverede negative afkast.  
Afkastpolarisering er dermed enorm og faktisk den kraftigste på månedsbasis siden 1990, og tages de største amerikanske aktier ud af de amerikanske indeks, har afkastet i år været 0% i stedet for en fremgang på aktuelt 10%.

Stærke nøgletal fra specielt serviceøkonomien, en vedvarende stærk kerneinflation og – som tidligere nævnt - det stærke arbejdsmarked har over måneden udfordret den amerikanske centralbanks forventning om at holde en pause i strømmen af rentehævninger. Feds udmelding i starten af maj om en højere grad af dataafhængighed i den fremadrettede rentesti bevirkede en tiltagende forventning blandt analytikerne om, at centralbanken frem mod juli igen kommer til at hæve renten. Udviklingen betød højere amerikanske renter samt en dollar, der som omtalt ovenfor, blev styrket med cirka 3,6%. De højere amerikanske renter havde kun i begrænset omfang periodisk effekt på aktieudviklingen, hvor teknologiselskaberne generelt stjal fokus blandt aktieinvestorerne.  

Også forhandlingerne omkring det amerikanske gældsloft havde begrænset effekt på aktierne, hvor andre aktivklasser i højere grad så reaktioner. Efter weekendens principaftale mellem demokrater og republikanere og ikke mindst afstemning onsdag aften i Repræsentanternes Hus, har de positive aktiereaktioner ligeledes været meget begrænsede. 

RENTER

To skridt frem – og to tilbage 

Obligationsinvestorerne er i maj ikke blevet meget klogere på, hvad centralbankerne vil gøre i løbet af efteråret og næste år. Fra rentemøderne i Fed og ECB i starten af måneden var meldingerne, at man er dataafhængige og vil reagere på den fremtidige udvikling i økonomierne.

Dette betyder, at høgene fra centralbankerne har kunnet pege på de meget stærke arbejdsmarkeder, de høje serviceerhvervstillidstal og den for høje inflation, når de har argumenteret for, at renterne skal yderligere op, mens duerne har kunnet bruge den faldende inflation og de svage produktionserhvervstillidstal som argument for, at renterne skal holdes i ro, indtil effekten af de allerede implementerede rentestigninger kan mærkes. 

Med ovenstående in mente er det ikke underligt, at der i månedens løb var ret store udsving på obligationsrenterne i takt med, at de seneste nøgletal gik den ene eller den anden vej. Summa summarum er dog, at både den 2-årige og den 10-årige DKK-rente ligger inden for 0,05 procentpoint fra niveauet ved månedens start. 

På det danske realkreditobligationsmarked var udviklingen i OAS til den negative side, hvor både de konverterbare realkreditobligationer og fleksobligationerne tabte en smule i forhold til statsobligationerne. Derfor har maj været præget af negative afkast i obligationsporteføljerne i Formueplejeforeningerne. 

I løbet af maj har vi øget porteføljernes rentefølsomhed en kende, da vi mener, at det er mere sandsynligt, at toppen for renteforhøjelserne i Europa nås i løbet af 3. kvartal. Samtidig er der fortsat en overvægt af OAS-risiko i porteføljerne.