UDSYN: Stram pengepolitik presser nu vækst og aktier

• Stærk vækst i tredje kvartal i USA, men svag vækst i Europa 
• Aktier under pres på grund af kraftige stigninger i amerikanske renter 
• Ti renteforhøjelser fra ECB – nu er der pause 

Oktober blev endnu engang en måned med masser af betydningsfulde begivenheder for de finansielle markeder. Det gjaldt både på den politiske scene, med krigen i Mellemøsten som den store negative overraskelse, men også på den økonomiske med store udsving i de amerikanske renter og fald i priserne på aktier – især de såkaldte magnificent 7, der er de store teknologiaktier som for eksempel Google, Amazon og producenten af mikrochips, Nvidia.  

De høje renter i længere tid fortsætter – måske helt frem mod sommeren 2024 

Som vi berørte i seneste Udsyn, er inflationen på vej ned, men der er fortsat et stykke til de magiske to procent – der er centralbankernes mål for inflationen. Så deres svar fortsætter med at være høje renter i længere tid for at få inflationen ned. Det ændrede sig ikke i oktober – hvor renterne igen gik op, specielt i USA, og det blev det store omdrejningspunkt for aktiemarkedet. Godt nok holdt Den Europæiske Centralbank, ECB, en pause for renteforhøjelserne efter at have forhøjet renterne på 10 rentemøder i træk, men retorikken fra ECB’s side og rentestigningerne i USA var medvirkende årsager til, at de lange renter i Europa steg gennem måneden.  

Nøgletallene for europæisk økonomi peger kun i en retning: Ned 

Først de stigende energipriser og nu også de vedvarende høje renter koster på væksten i europæisk økonomi. Det har gennem et stykke tid været vores forudsigelser og de seneste nøgletal bekræfter det: Europæisk økonomi er i stagnation.   

Men ikke hele nedgangen i væksten kan tilskrives ECB’s inflationskamp. Noget af væksttilbagegangen er også af strukturel karakter. Det vil sige ikke relateret til indeværende konjunkturcykel, men til længerevarende tendenser. Det handler specielt om energipriserne og en fortsat stigende konkurrence fra specielt Kina og kinesiske bilproducenter. Vi har også set konsekvenserne i Danmark. For første gang i mange år er Volkswagen ikke længere det bedst sælgende bilmærke. Den plads er blevet overtaget af Tesla, der ganske vist er amerikansk, men som i høj grad produceres i Kina. Her køber de heller ikke så mange biler fra de tyske fabrikker, som før – de foretrækker i højere grad egne mærker produceret i Kina.  

I Europa holder vi også øjnene rettet mod de kommende lønforhandlinger, for her ligger en potentiel motivation for, at ECB igen kan finde på at nedsætte renterne: Når lønninger stiger hurtigere end produktiviteten samt inflationsmålet på to procent, så stiger virksomhedernes omkostninger. Derfor må virksomhederne enten hæve priserne, miste profit eller mindske omkostningerne. Vi har allerede set prisstigningerne, og der er tegn på lavere profitter i virksomhederne. Så vores forventning er nu, at der er en afmatning på arbejdsmarkedet i horisonten, der kan hjælpe med at bringe lønvæksten ned og dermed danne baggrund for, at ECB kan overveje, om det er tid til at nedsætte renterne. 

Stadig kraftig vækst i USA – amerikanske husholdninger fortsætter deres forbrugsfest 

Vi har længe vurderet, at også amerikansk økonomi ville opleve en nedgang i den økonomiske aktivitet. Men kontrasten til europæisk økonomi bliver stadig større. Hvor vi i Europa oplever, at økonomien står stille, så viste seneste tal for USA en økonomi, der voksede med knap fem procent.  

Det er overraskende, når renterne er steget fra cirka nul procent til over fem på cirka 18 måneder. Væksten er specielt at finde i det private forbrug, hvor europæiske husholdninger gennem længere tid har holdt igen, mens de amerikanske ufortrødent fortsætter forbrugsfesten. Vi har tidligere fortalt om den store ekstra-opsparing oparbejdet under corona-nedlukningerne og husholdninger med stort økonomisk råderum. Hertil kan tilføjes et boligmarked, hvor byggeaktiviteten godt nok er stoppet i USA, men hvor priserne stadig stiger på trods af en gennemsnitlig realkreditrente, der i skrivende stund nærmer sig otte procent. Kort fortalt har husholdningerne oplevet rentestigninger, ikke i kølvandet på høj gæld som i tiden op til finanskrisen, men i en situation med høj likviditet og store formuer. Det kan være en vigtig årsag til, at de pengepolitiske stramninger i USA ikke for alvor har slået forbruget og hermed væksten ned.  

Forbrugsudviklingen i USA illustrerer, at det er vanskeligt at forudsige udviklingen i amerikansk økonomi på kort sigt. Vi holder derfor skarpt øje med inflationen gennem de næste måneder og ikke mindst udviklingen i lønudviklingen og væksten.  

Mulige katalysatorer for en vækstopbremsning 

Der er dog også spredte indikatorer, der i horisonten kan pege mod en amerikansk vækstnedgang. For det første skal amerikanerne nu igen betale renter og afdrag af studiegælden, der er amerikanske husholdningernes andenstørste gældspost efter boliggælden. Studiegælden blev som en del af corona-hjælpepakkerne sat i bero.  

Urolighederne i Mellemøsten kan også påvirke vækst og inflation. Indtil videre har det været begrænset, men der er risiko for, at konflikten breder sig. Det kan især få betydning for olieprisen, hvis for eksempel Iran og USA for alvor bliver trukket ind i konflikten. Hvis transport fylder mere i husholdningsbudgettet, går det ud over forbruget, og højere energipriser kan presse inflationen op igen.  

Investeringsstrategi ultimo oktober 2023 

AKTIER  

Lavere risikoappetit sendte aktierne ned i oktober 

En generel negativ udvikling var billedet på aktiemarkederne i oktober. Samlet blev det til aktiekursfald på -2,9 procent målt i danske kroner for det brede globale aktieindeks MSCI World All Countries. Bevægelsen var entydig på tværs af de 11 sektorer, markedet opdeles i. Faktisk leverede alle sektorer på nær en enkelt, et negativt afkast. Værst gik det for de konjunktur- og rentefølsomme sektorer som Cyklisk Forbrug (-4,7%), Industri (-4,3%) og Ejendomssektoren (-3,7%). I den modsatte ende af skalaen var det kun Forsyning (+0,3%), der kunne fremvise et svagt positivt afkast. IT var nede (-0,8%) og Stabile Forbrugsgoder (-1,65%).  På tværs af regioner var bevægelserne ligeledes entydigt negative. Værst gik det for Japan (-4,3%) og Emerging Markets (-3,8%), mens USA (-2,2%) og Europa (-3,5%) klarede sig marginalt bedre.  

Højere amerikanske renter i længere tid har været et blandt flere centrale omdrejningspunkter for aktieudviklingen gennem oktober. Kombinationen af en overraskende stærk amerikansk økonomi samt behovet for høje renter i længere tid begynder at udfordre aktieinvestorernes forventning om en blød økonomisk landing uden nævneværdige vækstomkostninger. Det er forhold, der begynder at blive tydelige i eksempelvis de mindre selskabers udvikling. Det amerikanske small cap.-indeks, Russell 2000 (små og mellemstore amerikanske selskaber), er således faldet med 17 procent siden juli. Til sammenligning er de største amerikanske virksomheder i samme periode faldet med knap 10 procent.  

Konflikten i Mellemøsten satte kortvarigt sit præg på olieprisen i midten af måneden. Bekymringen synes at være risikoen for en større mellemøstlig konflikt, der også kan involvere et eller flere af de olieproducenterne lande.    

Oktober var også startskuddet for regnskabsaflæggelserne for det netop overståede tredje kvartal. De amerikanske selskaber lægger vanen tro ud, efterfulgt af de europæiske og danske virksomheder. Her cirka halvvejs gennem regnskabsaflæggelserne er der på overfladen tale om en fornuftig udvikling. Selskaberne har samlet set, indtil videre, overgået analytikernes forventninger til salgs- og indtjeningsvækst. 

Blandt bankerne leveres der fortsat indtjening gennem højere renter. IT-selskaberne viser vækst i deres nuværende forretning, og industriselskaberne leverer stadig på ordrebøger, der er blevet understøttet gennem de seneste kvartaler.  

Omdrejningspunkterne for aktieinvestorerne er dog i høj grad virksomhedernes forventninger til fremtiden. Usikkerhed eller skuffelser er toneangivende i kursreaktionerne på regnskaberne. Så investorfokus er ikke nødvendigvis på de rapporterede tal, men i højere grad på forventningerne givet de seneste 18 måneders pengepolitiske opstramning og den mulige vækstomkostning, der kan følge heraf. Et tydeligt billede på det er den aggregerede kursreaktion på de selskaber, der indtil videre har overrasket negativt. Skuffelse straffes i et omfang, som ikke er set i fire år, mens positive overraskelser belønnes meget begrænset sammenlignet med historikken.        

Aktieporteføljernes valg af enkeltaktier har over måneden bidraget negativt til den samlede kursudvikling, mens en undervægt mod aktiemarkedet har understøttet Formuepleje LimiTTellus og Formueplejes blandede investeringsløsninger. 

RENTER 

ECB på pause efter 10 renteforhøjelser i træk 

Oktober 2023 blev endnu en måned, hvor det blev understreget, at der i øjeblikket er stor forskel på den økonomiske udvikling i henholdsvis Europa og USA. Europa halter en smule efter, og det blev også understreget af topchefen Lagarde fra ECB i forbindelse med rentemødet i oktober, hvor renten for første gang siden sommeren 2022 ikke blev forhøjet. 

Det er derfor ikke overraskende, at rentebevægelserne set over måneden var meget forskellige på de to sider af Atlanten. I Danmark faldt den 10-årige og 2-årige rente med henholdsvis 0,02 procentpoint og 0,18 procentpoint, mens de tilsvarende tal i USA var +0,25 og -0,03 procentpoint. Den 10-årige amerikanske rente var endda en del højere i løbet af måneden og nåede for første gang siden 2007 over fem procent. 

Med til at trække renterne i Europa ned var også positive nyheder angående inflationen, der i Eurozonen nu er faldet til 2,9 procent, hvilket er ret tæt på ECB’s målsætning om to procent inflation. 

Herhjemme var der ikke de store udsving på realkreditmarkedet, hvor merrenten ift. danske statsobligationer var tæt på uforandret for både konverterbare realkreditobligationer og for rentetilpasningsobligationer. Interessant var det dog, at kategorien ’udland’ netto opkøbte danske realkreditobligationer i september 2023. 

Alt i alt en måned med pæne plusser til Formueplejes obligationsløsninger. 

KREDIT 

Kinesisk økonomi i vending 

Vi har tidligere berørt den skuffende genåbning af kinesisk økonomi, der ikke har skabt samme positive vækst som i fx USA og Europa. Men de kinesiske nøgletal peger nu på en mulig vending, der skal ses i lyset af en mere aktiv kinesisk statsadministration, som ønsker fastholdelse af en vækst på omkring fire til fem procent. 

Seneste tiltag taler sit tydelige sprog. Her har statsadministrationen nikket til en yderligere 1-billion-yuan finanspolitisk pakke (næsten 1 billion DKK) med det formål at støtte de hårdt ramte lokale administrationer. De lider i øjeblikket under udfordringer på boligmarkedet, hvor salg af byggegrunde fra kommuner og regioner i Kina er gået i stå. De er en meget vigtig finansieringskilde, og ingen byggeaktivitet betyder store huller i budgetterne. 

Hvor der nu er tegn på en vending i det kinesiske private forbrug, så peger tallene fra de seneste regnskaber fra blandt andet en række europæiske selskaber på, at eksporten til Kina er faldende. Det betyder, at kineserne forbruger mere, men de køber færre varer fra Europa og USA. De vælger i højere grad kinesiske varer på bekostning af store velkendte amerikanske og europæiske mærker. En udvikling der er godt hjulpet på vej af en svagere kinesisk Yuan (Renminbi). 

Her vender vi igen tilbage til bilmarkedet, hvor kinesiske bilproducenter i stigende grad tager markedsandele fra især japanske og amerikanske producenter. En mulig årsag til det vigende salg i Kina kan meget vel være den igangværende handelskrig mellem USA og Kina, hvor USA forsøger at hjemtage produktionen fra Kina tilbage til USA.