Udsyn: Højere renter i længere tid kommer til at koste

• Inflationen er nedadgående 
• Stigende energipriser kan true væksten 
• Højere renter i længere tid udfordrer aktiemarkederne

Efteråret har ramt Danmark. De store spørgsmål er, om temperaturerne også vil falde i verdensøkonomien og på de finansielle markeder, og om udfordringerne med inflationen vil forsvinde, i takt med at dagene bliver kortere. Formueplejes vurdering er, at det vil ske.

Inflationen er (indtil videre) knækket 

Baggrunden er velkendt: Inflationen har i længere tid været alt for høj til, at centralbankcheferne kan sove roligt om natten, og derfor er de pengepolitiske renter blevet forhøjet kraftigt. Den gode nyhed er, at hvis der ikke sker nye afgørende hændelser i verdensøkonomien, så er vores vurdering, at inflationen er knækket. Seneste tal for kerne-inflationen i euroområdet, dvs. inflationen fratrukket priser på energi og fødevarer og den inflation, som centralbankerne holder ekstra meget øje med, faldt til 4,5 procent. I USA er faldet endnu større: Kerne-inflationen er faldet fra 6 procent til nu 3,7 procent.  

Men det var også den nemme del i kampen mod inflationen. Der er stadig et stykke til de magiske 2 procent – centralbankernes mål for inflationen. Implikationerne vender vi tilbage til efter en tur omkring den økonomiske aktivitet.  

Skyerne har trukket sig sammen over europæisk økonomi 

Forhøjelser af pengepolitiske stramninger koster normalt på væksten, og det er også formålet, for højere renter skal sikre en bedre overensstemmelse mellem efterspørgslen i økonomien, og mulighederne for at møde denne efterspørgsel med højere produktion. Og pengepolitikken koster da også på væksten i Europa i øjeblikket. Det har længe været vores vurdering, at den økonomiske aktivitet ville aftage oven på de kraftige rentestigninger og de høje energipriser. Senest viste de vigtige PMI’er, der er en undersøgelse af virksomhedernes indtryk af temperaturen i økonomien, og som normalt giver et godt billede af den økonomiske aktivitet, at Europa efter alt at dømme allerede er i recession.  

Samtidig påvirker finanspolitikken nu væksten negativt, og det vil den fortsætte med det næste stykke tid. Under energikrisen den seneste vinter blev der udrullet en mængde finanspolitiske hjælpepakker. Formålet var at mindske de økonomiske konsekvenser af stigninger i prisen på energi. De tiltag bliver nu rullet tilbage, og de presser væksten ned i Europa med forventeligt 0,75-1 procentpoint. Det kan godt gå hen at blive en hård vinter for europæisk økonomi. 

Måske når skyerne også snart til amerikansk økonomi  

Hvis amerikansk økonomi skal komme helskindet gennem hele 2024, skal den løbe uden om mindst tre forhindringer. For det første er der strejke på bilfabrikkerne i Detroit. Det er måske ikke umiddelbart nok til at skubbe til amerikansk økonomi, men biler og bilproduktion fylder stadig meget i USA. Det så vi bl.a. under corona, hvor udfordringerne med at få de vigtige mikrochips betød, at prisen på biler steg voldsomt og skubbede inflationen op og væksten ned. For det andet skal amerikanerne nu igen til at betale renter og afdrag af studiegælden. Som en del af corona-hjælpepakkerne var studiegælden ellers sat i bero, men nu skal amerikanerne igen til lommerne. Penge brugt til afbetaling på gæld kan ikke også forbruges, så det vil presse forbruget i USA. Endelig skaber den politiske polarisering igen problemer for økonomien. Amerikansk økonomi står igen for en nedlukning, om end man er blevet enig om en forlængelse i 45 dage. Denne gang er det ikke grundet gældsloftet, men uenigheden om, hvordan statens budget skal strikkes sammen (læs mere om de aktuelle markedsimplikationer nedenfor).  

Disse tre begivenheder kan måske være en spand kold vand på det ellers stadigt varme arbejdsmarked i USA. Vi har over sommeren set en vis afkøling. Bl.a. falder efterspørgslen efter vikarer og andre midlertidige jobs, hvilket normalt er en af de første indikationer på en snarlig tilbagegang i væksten.  

Sorte skyer i horisonten 

Vi ser mindst to sorte skyer i horisonten. Den første er den såkaldte ‘the last mile’ for inflationen, som er det seneste omdrejningspunkt for finansielle aktører. Dvs. det sidste, svære stykke ned mod 2 procent – centralbankernes inflationsmål. Vurderingen i Formuepleje har gennem længere tid været, at hvis inflationen skal helt derned, så skal lønvæksten ned, specielt i USA. Og det kræver en afmatning på arbejdsmarkedet, hvilket indebærer en stigning i arbejdsløsheden, og det er netop her, at det store økonom-slagsmål p.t. står.  

Den amerikanske centralbank, Fed, forventer i deres seneste prognose for amerikansk økonomi fra september en stigning i arbejdsløsheden på 0,3 procentpoint fra 3,8 til 4,1 procent ved udgangen af 2024. Det er efter vores vurdering til den lave side. Historisk er arbejdsløsheden i USA typisk steget ca. 2 procentpoint, når Fed for alvor skubber til renten. Gennemsnittet fra en række lande peger på en stigning i arbejdsløsheden på 2,5 til 3 procentpoint. Og så er der tale om en rigtig recession med pres på virksomhedernes indtjening, pres på forbruget og faldende renter. 

Den anden sorte sky, der muligvis er ved at trække sig sammen over horisonten, er endnu et skub opad til prisen på energi, herunder olieprisen, der snart nærmer sig 100 dollar per tønde. Når husholdninger skal betale mere for transport, må de bruge mindre på andre goder. Det går ud over væksten i vores del af verdenen, og det kan sætte sig i det inflationsmål, som centralbankerne sigter efter, kerne-inflationen. Vores beregninger peger fx på, at 1 procentpoint stigning i priserne på energi kan skubbe kerne-inflationen op med ca. 10 basispoint i afledte effekter, dvs. fx fra 1 procent inflation til 1,1 procent inflation. Det lyder ikke af meget, men det er det, for typisk stiger energipriserne med meget mere.  

Højere renter i længere tid før inflationen er helt væk – og det vil koste på væksten 

Så centralbankerne kan ikke helt hejse inflationssejrsflaget. Det ved de også godt, og det signalerede de da også ved septembermøderne i både Den Europæiske Centralbank, ECB, og i Fed: Højere renter i længere tid er mantraet. Det mantra har haft og vil have store implikationer for afkastene på de finansielle markeder. 

Investeringsstrategi ultimo september 2023

RENTER

Store rentestigninger i september – men små fald i porteføljerne

Måneden bød på kraftigt stigende lange renter, hvor den 10-årige DKK-rente eksempelvis steg med mere end 0,30 procentpoint, mens den tilsvarende 2-årige er oppe med ca. 0,20 procentpoint. Ganske voldsomme stigninger der for en stor del skyldes månedens møde i ECB. Præsident Lagarde hævede på mødet renterne med 0,25 procentpoint, hvilket ikke lå i markedsforventningerne ved indgangen til måneden. Samtidig blev budskabet om ”higher for longer” understreget, hvilket dækker over, at ECB med månedens rentehævning forventer, at rentetoppen er nået, men at det vil være nødvendigt at holde renterne højt i en længere periode for at få bugt med inflationen. I øvrigt samme budskab som Fed gav lidt senere på måneden. Resultatet er, at markedet nu forventer, at rentetoppen er nået, men at første rentesænkning først kommer i 3. kvartal 2024.

Mod slutningen af måneden havde budgetproblemer i USA desuden en afsmittende virkning på de lange europæiske renter, der tog et yderligere nøk opad.

Samtidig med rentestigningerne bød måneden også på fald i merrenten (OAS) på udvalgte danske realkreditobligationer. Især højkuponerne blandt de konverterbare realkreditobligationer nød godt af denne udvikling, hvilket spillede positivt ind på obligationsporteføljerne i Formueplejeløsningerne. Så trods de store rentestigninger endte måneden med et lille minus.

AKTIER

Centralbanker og højere renter udfordrer aktiemarkedet

Set fra et aktieperspektiv har september i høj grad været todelt med positive aktieafkast gennem første halvdel af måneden afløst af faldende aktier i den resterende del, og som samlet sendte det globale aktiemarked, givet ved MSCI World All Countries, ned med -4,1 procent. En styrkelse af dollaren på 2,4 procent bevirkede dog, at det negative afkast for den danske investor blev reduceret til -1,7 procent.  

Mellem regionerne førte USA (-2,3 procent) og Europa (-1,5 procent) an i månedens aktiekursfald, mens Japan (+0,2 procent) og Emerging Markets (-0,1 procent) oplevede en væsentlig mere positiv udvikling.  

Blandt aktiemarkedets elleve sektorer var der enkelte lyspunkter i en retning, der generelt var negativ. Med en oliepris, der er steget med +26,6 procent gennem 3. kvartal og alene +9,4 procent i september, var den globale energisektor (+5,3 procent) primært alene om den positive udvikling på sektorniveau. Finans (+0,6 procent) fulgte efter i kølvandet på højere renter og ikke mindst den positive effekt af dette på bankernes basisforretning. I bunden var det de teknologirelaterede og rentefølsomme områder af aktiemarkedet, der var under pres anført af IT (-4,1 procent) og Cyklisk Forbrug (-2,9 procent) (der domineres af Amazon (-7,9 procent) og Tesla (-3,1 procent)). 

Dollaren, som sagt, oplevede en positiv udvikling på baggrund af bl.a. højere amerikanske renter relativt til de europæiske (EUR). På denne baggrund steg dollaren som sagt med +2,4 procent.  

Baggrunden for overstående bevægelser på tværs af aktiemarkederne skal primært findes i to forhold: Højere oliepris og renter.  
Den højere oliepris skal findes med udgangspunkt i en forventning om fortsat robust efterspørgsel. Dels i forhold til den økonomiske aktivitet, men også i relation til den kommende vinter, hvor den europæiske energisituation igen tiltrækker sig fokus. Derudover har bl.a. Saudi Arabien forlænget deres udbudsbegrænsning, således at udbuddet af olie fra flere OPEC+ medlemslande fortsat er underlagt begrænsning frem mod årsskiftet.  
 
Den seneste måned har desuden været præget af højere amerikanske renter (læs mere om de europæiske og danske renter ovenfor). Den højere oliepris har skubbet til inflationsforventningerne, altså markedets forventninger til hvor meget priserne forventes at stige i fremtiden. Dette har understøttet forventningen om, at centralbankerne er nødsaget til at fastholde renterne på et højt niveau i en længere periode for at få bugt med inflationen. Som et resultat af dette er de 10-årige amerikanske statsrenter steget med 0,46-procentpoint, som derved bringer renten op i 4,6 procent – det højeste niveau siden 2007. Endvidere er investorernes forventning om kraftige rentefald allerede fra starten af 2024 blevet revideret kraftigt. Den amerikanske rente forventes først at blive sænket sidst på sommeren 2024 og cirka to gange frem mod udgangen af 2024. Dermed har markedet udskudt tidspunktet for første rentesænkning markant, samtidig med at man har halveret forventningen til antallet af rentesænkninger fra fire til to.  
 
En yderligere faktor til højere amerikanske renter har været usikkerheden omkring de amerikanske politikeres (manglende) budgetforhandlinger for budgetåret 2024, der starter 1. oktober. Den politiske risikopræmie og ikke mindst meldingen fra kreditvurderingsbureauet Moody´s, der understregede risikoen for en nedgradering af den amerikanske gæld med udgangspunkt i den politiske polarisering, har understøttet de opadgående amerikanske renter mod månedens afslutning.    

Som det fremgår af ovenstående bevægelser i aktiemarkedet, var det specielt de rentefølsomme områder, der blev påvirket gennem måneden, når der ses bort fra Energi. Bankerne som det positive element og teknologiselskaberne, der gennem bl.a. renternes udfordring af værdiansættelsen, oplevede tilbagegang. Formueplejes forsigtige tilgang til aktier gennem en konservativ aktieallokering har i både september samt hele 3. kvartal således været en understøttende faktor for aktieafkastet i Formuepleje LimiTellus og kapitalforeningerne. 

KREDIT

Rentestigninger og lavt antal konkurser præger kreditmarkedet

Rentestigningerne i USA og Europa har i løbet af september bidraget til faldende kurser på globale High Yield og EM Virksomhedsobligationer. Kreditspændet på de globale High Yield obligationer er steget med 9 basispunkter i løbet af september, mens det på EM virksomhedsobligationer er faldet med 4 basispunkter. Nettoeffekten af de stigende statsrenter og de begrænsede bevægelser på kreditspændene betyder, at afkastet for globale High Yield obligationer ligger på -1,08 procent og –1,44 procent for EM Virksomhedsobligationer. Vores to fonde for globale High Yield obligationer og EM virksomhedsobligationer har klaret sig fint i miljøet med stigende renter med mindre merafkast til følge.  

Når kreditspændene ikke har bevæget sig mere hen over sommeren og det tidlige efterår, skyldes det to forhold. For det første ser det ud til, at antallet af konkurser på globale virksomhedsobligationer ikke stiger så voldsomt som frygtet. For det andet er der et ret solidt forhold mellem udbuddet og efterspørgslen efter globale High Yield og EM virksomhedsobligationer. Udbuddet er begrænset, og efterspørgslen er stærk. Som eksempel kan vi nævne, at Volkswagen lige har udstedt en obligation i EUR med en kuponrente på 7,5 procent. Formuepleje Global High Yield deltog i denne nyudstedelse. Obligationen handler i dag i kurs 101.  

De højere renter og formentlig også højere i længere tid ligger godt til afdeling Formuepleje Global High Yield grundet dens eksponering til forsikringsselskaber og banker. Forsikringsselskaberne i afdelingen er alle kommet med stærke regnskaber og virker særdeles velpolstrede.  

I den seneste tid er prisen på olie steget pænt. Det skyldes et marked med begrænset udbud. Vi tror på, at dette fortsætter, og udelukker ikke, at olieprisen på en tønde brent kan komme over 100 USD/tønde. Både afdeling Global High Yield og EM Virksomhedsobligationer nyder godt af en højere oliepris, da begge afdelinger har en pæn eksponering til olie-/gassektoren. Det er her vigtigt at pointere, at begge afdelinger er fokuserede på ESG. Selskaber som screener meget negativt på ESG/bæredygtighed er derfor fravalgt.