Udsyn: Et år efter krigens start, tre år efter pandemiens udbrud – økonomien lider stadig

• Europa er gået fra sortsyn til moderat pessimisme – faldende energipriser har forbedret vækstudsigterne.  
• Centralbankerne holder fast i den stramme pengepolitik for at bekæmpe den stædige inflation  
• Kraftig indsnævring af merrenten på virksomhedsobligationer 

24. februar markerede årsdagen for Ruslands invasion af Ukraine, som kastede mørke skygger over Europa. Samtidig er der gået omkring tre år siden coronapandemien gik sin gang fra Wuhan i Kina, over Bergamo i Italien og skisportssteder i Alperne for at ramme Danmark i februar og marts måned 2020, og på mange måder ændrede udsigterne for den globale økonomi for de næste mange år. Mens vi måske endegyldigt satte et punktum for coronapandemien (eller i alle fald nedlukningerne og konsekvenserne af disse) med Kinas genåbning først på året, så er det desværre ikke tilfældet for krigen i Ukraine. Kinas nylige genåbning kastede dog lidt positivt lys over økonomien i form af forbedrede, globale forsyningskæder, der nu målt på en række parametre fungerer lige så gnidningsfrit som for tre år siden. Men vi kommer ikke til at vende tilbage til tiden før krigen og pandemien. Selv hvis der var fred i Ukraine, er der nu større geopolitiske spændinger end siden afslutningen af den kolde krig.  Det kom eksempelvis til udtryk i februar, hvor en kinesisk ballon blev skudt ned i amerikansk luftrum; endnu et eksempel på den accelererende konflikt mellem de to stormagter. 

Fra europæisk sortsyn til moderat pessimisme 

Som vi tidligere har skrevet, er energipriserne faldet gennem en længere periode, specielt i Europa. Det er positivt både for vækst og inflation, og har blandt andet betydet, at et vigtigt risikoscenarie for europæisk økonomi nu endegyldigt er afblæst: Et tvunget produktionsstop i industrien på grund af manglende energi. Det har mindsket usikkerheden om, hvor europæisk vækst skal hen. Den aflyste energikrise har været en væsentlig faktor bag de kraftige stigninger på aktiemarkedet i begyndelsen af året, og givet anledning til øget forbrugertillid og bedre nøgletal for europæisk økonomi. 

I Formuepleje er vi dog ikke sikre på, at det vil vare ved. Man skal huske på, at selvom energipriserne er faldet, så er de stadig cirka fire gange højere end før udbruddet af krigen i Ukraine, og det kan mærkes hos virksomheder og husholdninger. Samtidig spøger inflationen stadig og øger usikkerheden omkring den fremtidige renteudvikling. 

Inflationen er stadig omdrejningspunktet for verdensøkonomien 

Geopolitikken fylder meget i verdensøkonomien, men inflationen er stadig den centrale risikofaktor. Og selvom inflationen sandsynligvis har toppet, så er den stadig for høj for centralbankerne i både USA og Europa.  

Lad os tage lyspunkterne i USA først: Inflationen i forbrugsgoder i USA er faldet fra 14 procent til 4 procent på kort tid. Det hænger blandt andet sammen med forbedringerne i forsyningskæderne. Også kerneinflationen, det vil sige inflationen fratrukket udviklingen i energi- og fødevarepriser, er faldet på det seneste. Samtidig ser vi flere og flere positive nøgletal for amerikansk økonomi, herunder et stadig stærkt arbejdsmarked. Konsensus i markedet er således, at recessionen i USA er udskudt, muligvis endda aflyst i denne omgang. Den sidste vurdering deler vi ikke. For hvis man kradser lidt dybere i overfladen, så mangler der stadig en del før, at den amerikanske centralbank, Fed, kan fejre sejren over inflationen. For de gode historier gemmer også på nogle mørke sider; de seneste tal peger på, at inflationen i tjenesteydelser har accelereret. Det betyder højere priser på eksempelvis restaurantbesøg og underholdning. 

Også for inflationen i Europa er der både lyspunkter og mørke skyer. Det overordnede indeks falder støt, men kerneinflationen stiger ufortrødent. Det, vi er vidne til, er, at de kraftige stigninger i energi- og fødevarepriserne nu sætter sig i priserne på andre produkter i økonomien.  

Højere renter i længere tid – markedet er nu stort set på bølgelængde med centralbankerne 

Den stædige inflation har også fået betydning for pengepolitikken gennem februar, hvor både Fed og Den Europæiske Centralbank, ECB, fortsætter med at hæve renterne. Status ved udgangen af februar er, at renterne er steget med henholdsvis 5 og 3,5 procentpoint i løbet af et år. Det er voldsomt; også selvom man tager det lave udgangspunkt i betragtning. Men det er sådan set ikke den mest betydningsfulde begivenhed for de finansielle markeder på det seneste. Det nye er, hvor længe centralbankernes styringsrenter forventes at blive på et højt niveau. Der har været en kamp mellem Fed på den ene side, der gennem hele 2022 har insisteret på at ville holde renterne højt, og markedet på den anden side, der har insisteret på, at renterne ville falde hen mod slutningen af 2023. Den kamp har givet anledning til både stigninger på de finansielle markeder, når markedet har været for positive på renteudviklingen, og store fald, når markedet er blevet skuffet af centralbankerne. I februar kapitulerede markedet; nu forventer de finansielle markeder amerikanske styringsrenter på over 5 procent gennem stort set hele 2023. 

Vi har i Formuepleje hele tiden delt centralbankernes synspunkter omkring renterne og nødvendigheden af at få efterspørgslen ned. I USA stiger inflationen i tjenesteydelserne nu, til trods for at det generelle inflationsniveau er aftagende. Det samme er tilfældet i Europa, og da prisen på tjenesteydelser i høj grad drives af væksten i lønningerne, så skal arbejdsmarkedet køles kraftigt ned, før inflationen kan falde helt mod centralbankernes inflationsmål på 2 procent. Og arbejdsmarkedet køler ned, når væksten falder. Derfor deler vi heller ikke markedskonsensus om en aflyst recession.   

Mørke tider forude, før økonomien lysner igen 

De positive vækstsignaler sammenholdt med den genstridige inflation betyder således, at centralbankerne skal træde ekstra hårdt på rentebremsen. I Formuepleje er vi – som de fleste andre iagttagere - blevet overraskede over, hvor modstandsdygtig verdensøkonomien har vist sig over for den lange række af mere eller mindre negative begivenheder. Vi havde faktisk forventet, at recessionen allerede indtraf mod slutningen af 2022. Vores forventning var, at når først recessionen indtraf, så ville renterne med en vis tidsforskydning blive bragt ned. At det ikke skete, kan hænge sammen med den opsparing husholdningerne akkumulerede, mens de var spærret inde under pandemien. Men så længe inflationen ikke med vis rimelighed kan forventes at bevæge sig mod 2 procent inden for 2-3 år, så medfører ekstra vækst behov for kraftigere pengepolitiske stramninger. For høj inflation er et symptom på en økonomi, der ikke er i balance. 

Med andre ord skal væksten ned, og den seneste tids mere positive udsigter for verdensøkonomien trækker bare pinen ud. Det er Formueplejes vurdering, at verdensøkonomien på sigt, når inflationen er normaliseret, vil nyde godt af store investeringer i grøn omstilling, forsvar, og hjemtagning af produktion. Derfor er vi fortrøstningsfulde med hensyn til potentialet for virksomhedernes indtjening på den længere bane. Vi skal dog indstille os på flere bump på vejen derhen. 

Investeringsstrategi ultimo februar 2023

AKTIER

Markant ændring i renteforventninger sender aktier ned 

Lavere aktiekurser har været kendetegnet for de fleste aktieindeks gennem februar og står dermed i skærende kontrast til den positive start, som januar repræsenterede.  
Det globale aktiemarked, givet ved MSCI World All Countries, toppede 2. februar målt i amerikanske dollar, men er gennem måneden faldet med -2,8 procent. Som dansk investor har en stærkere amerikansk dollar (+2,5 procent) hjulpet afkastet målt i danske kroner, hvor aktierne først toppede i midten af februar efter en fremgang på 3 procent, men mod månedens slutning faldt aktier målt i danske kroner også tilbage og endte februar med et samlet afkast på -0,5 procent.  
 
Det primære omdrejningspunkt for den negative udvikling i aktiemarkedet og ikke mindst den kraftige vending gennem februar har været en markant ændring i markedets forventninger til, hvad centralbankrenterne skal på mellemlangt til længere sigt. En tendens til stærkere nøgletal for arbejdsmarkedet inden for serviceerhvervene og til dels i fremstillingssektorerne har været sammenfaldende med et fortsat opadgående pres på kerneinflationen (inflation renset for energi- og fødevarepriser) på trods af, at fremgangen i den samlede inflation generelt har været aftagende. De finansielle markeder er drevet af forventninger og specielt forventningerne til, hvor meget den amerikanske centralbank skal hæve renten for at tvinge kerneinflationen ned, og disse har været omdrejningspunktet for de markante ændringer i markedets renteforventninger.  

I slutningen af januar forventede markedet, at centralbanken ved udgangen af 2023 ville have sænket renten til 4,4 procent, mens centralbankens egne forventninger (senest opdateret i december) var at fastholde et renteniveau på 5,1 procent. Markedet regnede med andre ord med, at centralbanken ville tage fejl, og at lavere inflation ville få dem til at ændre mening og sænke renterne mod udgangen af året (netop denne udvikling var baggrunden for den stærke start for aktier gennem januar, som beskrevet i seneste udsyn). Gennem februar har bedre end ventede nøgletal samt en tiltagende kerneinflation fået markedet til at ændre holdning. Markedet tror nu ikke længere på rentefald i 2023, men tværtimod flere renteforhøjelser. Markedets forventninger til den amerikanske centralbanks renteniveau er i februar således gået fra 4,4 procent til aktuel 5,3 procent – en ændring på 0,75 procentpoint, eller hvad der svarer til 3 normale rentehævninger.  Dette har ført til væsentlig højere markedsrenter både i Europa og USA som beskrevet nedenfor. 
 
Højere forventede renter i en længere periode udfordrer den underlæggende økonomiske vækst og i sidste ende den indtjeningsvækst, der driver aktiemarkedet over tid. Højere usikkerhed om dette, på grund af ændringerne til renteforventningerne, er således årsagen til vendingen i aktiemarkedet i starten af februar og et samlet negativt aktieafkast over måneden.   
 
De positive vækstudsigter har trukket aktiemarkedet op i de første to måneder af året, men vi fastholder, for nuværende, vores negative syn på aktierne over de kommende kvartaler. Det gør vi også investeringsmæssigt ved at have undervægt i aktier med udgangspunkt i forventningen om en europæisk og amerikansk recession, der vil udfordre det indtjeningsgrundlag, der er drivkraften i fortsatte aktiekursstigninger. 

RENTER

Renterne steg kraftigt i februar

De 2-årige og 10-årige danske renter steg med henholdsvis cirka 0,50 procentpoint og cirka 0,35 procentpoint i februar, hvilket betyder, at de samme renter nu er steget med henholdsvis cirka 0,35 procentpoint og cirka 0,05 procentpoint år til dato. Rentefaldene i januar blev altså reverseret og mere til. 

Vi startede ellers måneden med rentefald, hvilket skyldtes rentemøderne i både Fed og ECB. Især Powell fra Fed signalerede en kraftig tiltro til, at inflationen nu ville bevæge sig nedad, mens ECB signalerede, at rentebeslutningen til rentemødet i maj ikke nødvendigvis ville være endnu en rentehævning. 

Den positive stemning holdt som nævnt ikke ved, da resten af måneden blev domineret af positive vækstnøgletal og højere tal for inflationen end forventet. Begge dele er noget, der antyder, at centralbankerne har mere arbejde (læs: rentehævninger) foran sig, før målet om prisstabilitet er nået. 

Herhjemme havde det danske realkreditmarked endnu en god måned, hvor merrenten på konverterbare danske realkreditobligationer og på fleksobligationerne faldt med mellem 0,05 procentpoint og 0,10 procentpoint. Medvirkende til denne udvikling er, at låntagerne fortsat køber sine lavtforrentede boliglån tilbage for at formindske restgælden – om end det foregår i et lavere tempo end i de sidste måneder af 2022. 

Alt i alt overskyggede rentestigningerne den positive udvikling i rentespændene, hvorfor der var negative afkast i realkreditobligationsporteføljerne i Formueplejeforeningerne. 

Porteføljerne er fortsat positionerede til faldende rentespænd, mens rentefølsomheden ligger tæt på neutral. 

KREDIT

Merrenten på kreditobligationer er faldet kraftigt 

De mere positive vækstudsigter for verdensøkonomien har gennem den senere tid betydet, at forventningerne til konkursrisikoen på virksomhedsobligationer er faldet. Det har givet sig udslag i en faldende merrente fra et niveau på omkring 650 basispoint til omtrent 450 basispoint. Det er endog et meget stort fald, og reflekterer i den grad, hvordan markedet delvist har aflyst recessionen, delvist udskudt den.