Udsyn: Centralbankerne holdt ikke tidlig juleferie – i stedet strammede de pengepolitikken

• 2023 bliver et år med lav vækst i verdensøkonomien, men der kommer ro på inflationen 
• Renterne skal et nøk højere op, og de kommer ikke ned før primo 2024 
• Nye rådgivere til Formueplejes globale aktieporteføljer 

Endnu et år er gået, og vi har så småt taget hul på 2023. I denne udgave af Udsyn vender vi derfor blikket fremad mod den forventede udvikling i verdensøkonomien og på de finansielle markeder i det nye år. Inden vi gør det, skal vi dog først have afsluttet 2022, for der var travlhed på de finansielle markeder helt frem til årsskiftet. I både USA, Europa og Storbritannien forhøjede centralbankerne styringsrenterne med 0,5 procentpoint. I Danmark hævede Nationalbanken også renten med 0,5 procentpoint.  

Det kom ikke bag på markedet. Overraskelsen var snarere, at både Fed og ECB nedjusterede deres forventninger til væksten i 2023 kraftigt. Begge centralbanker forventer nu lav økonomisk aktivitet, og en del lavere end deres seneste prognose fra det tidlige efterår. Denne forventning blev også bekræftet i decembers nøgletal, der peger på lav eller negativ vækst allerede i 4. kvartal 2022, specielt i USA.  

Samtidig lagde ingen af de to centralbanker op til, at styringsrenterne vil blive sænket foreløbigt. Tværtimod. Renterne blev talt op, og det var denne gang specielt chefen for ECB, Christine Lagarde, der gang på gang gentog på pressemødet, at ECB er langt fra færdig med sine pengepolitiske stramninger. Det medførte, at renterne på obligationerne steg, mens aktiemarkedet faldt.  

Faldet i aktierne kan ses i lyset af, at markederne havde forventet, at inflationen var toppet. I Formuepleje deler vi denne holdning, for kerneinflationen i USA er faldet tre måneder i træk, og i Europa har vi indikationer på, at det også snart vil ske her. Derfor kan markedsreaktionen skyldes centralbankernes hårde retorik og deres planer om at holde pengepolitikken stram i længere tid. 

I 2023 vender fokus væk fra inflation og mod vækstudsigterne 

Både renteforhøjelserne og vækstudsigterne harmonerer fint med Formueplejes forventninger til udviklingen i verdensøkonomien i 2023-2024, og vi har også investeret herefter.  

For mens 2022 kan karakteriseres som et år med robust vækst, høj inflation og aggressive centralbanker, så er Formueplejes vurdering, at det kommende år bliver karakteriseret af faldende inflation og lav vækst, præcist som lagt frem på centralbankmøderne. 

På den kortere bane ser vi en verdensøkonomi, der kommer ned i tempo. Det er Formueplejes vurdering, at for at få inflationen helt ned på inflationsmålet på 2 procent i USA, så skal arbejdsløsheden stige betragteligt fra det nuværende historisk lave niveau på cirka 3,5 procent.  Dette vil kræve en nedgang i væksten og måske en recession. Et så overophedet arbejdsmarked, som det man for øjeblikket har i USA, vil føre til lønstigninger, der overstiger et niveau, som er konsistent med en inflationsrate på kun 2 procent. I USA forventer vi derfor, at renterne skal et nøk længere op herfra, cirka 1 procentpoint. Men Fed er ved at være der, for inflationen falder allerede; de mangler kun den vigtige komponent, der indeholder priser på serviceydelser. Og priserne på disse ydelser falder kun tilbage på mere normale niveauer, hvis lønudviklingen dæmpes. Vi er dog fortsat optimistiske. Forudsætningerne er ikke umiddelbart til stede for en lang og dyb recession, som vi så under finanskrisen. 

De høje energipriser vil skubbe europæisk økonomi i recession 

Situationen i Europa ligner på mange måder den amerikanske, men der er samtidig væsentlige forskelle. I Europa er inflationen ikke kun drevet af pres på lønninger og arbejdsmarkedet, men også af stigende priser på energi og fødevarer som en konsekvens af den verserende krig i Ukraine. De høje energipriser gør ondt på både de europæiske virksomheder og forbrugere, og vi er ikke i tvivl om, at aktiviteten i europæisk økonomi vil falde kraftigt i 2023. ECB kan dog ikke lette foden fra rentebremsen endnu. Risikoen er, at den kraftige inflation sætter sig i lønningerne, og at energipriserne vil skubbe yderligere til priserne på varer- og tjenesteydelser, for når et så vigtigt input til produktionen – energi – stiger så meget i pris, så bliver regningen på et tidspunkt sendt videre til forbrugerne i form af højere priser, det vil sige inflation. 

Vi får ikke en blød landing 

Blandt økonomer omhandlede en stor del af debatten i 2022 spørgsmålet, om specielt Fed vil kunne orkestrere en blød landing for amerikansk økonomi. Det vil sige, om inflationen og væksten i lønningerne vil falde tilbage uden, at arbejdsløsheden stiger voldsomt.  

Formueplejes hovedscenarie er, at vi ikke vil se en blød landing i Europa. Her er udfordringerne med energipriserne for store. Det er faktisk sket, at Fed tidligere har leveret en blød landing. Det skete bl.a. i 1994-95, men det er usandsynligt, at det vil ske igen i år. I USA er udgangspunktet simpelthen for udfordrende: Inflationen er højere end i 1994, lønningerne stiger hurtigere, og arbejdsløsheden er for langt væk fra sit naturlige leje. 

Recession er ikke godt – men giver store muligheder for den langsigtede investor 

Vores vurdering er, at når centralbankerne får styr på den høje inflation, så kommer der ro på rentemarkederne, og den høje volatilitet på aktiemarkedet vil aftage. Når usikkerheden mindskes, går det ofte hurtigt frem på de finansielle markeder. De dårlige afkast i 2022 kan i høj grad tilskrives denne usikkerhed, men i Formuepleje vurderer vi nu, at vi kan se fremad. 

I Formueplejes fonde ser det forventede afkast i obligationsporteføljen bedre ud end længe. På lidt længere sigt ser vi også potentialet for stærk vækst i verdensøkonomien blandt andet drevet af store investeringer. De vil komme på grund af grøn omstilling og hjemtagning af produktion for enten at mindske sårbarheden i forsyningskæderne eller på grund af såkaldt friendshoring, hvor forsyningskæderne i stigende grad vender sig mod regimer, der vil stå på den rigtige side i en eventuel yderligere eskalering af de geopolitiske spændinger, ikke mindst mellem Kina og USA.  

For den langsigtede investor er det som altid – og dermed også her i begyndelsen af 2023 – vigtigt at huske på, at timingen af markedet (det vil sige at forudsige, hvornår verdensøkonomien og de finansielle afkast vender) er endog meget vanskeligt. I stedet bør man have en veldiversificeret portefølje og en langsigtet investeringshorisont.  

Investeringsstrategi ultimo december 2022

AKTIER

Forventninger til centralbankrente sendte aktiemarkedet ned

Ændringer i markedets forventninger til den amerikanske centralbanks fremtidige rentesti kombineret med månedens makroøkonomiske nøgletal var blandt de væsentligste årsager til, at aktiemarkedet generelt oplevede negative afkast i december. Udviklingen ramte især de konjunktur- og rentefølsomme sektorer og områder i aktiemarkedet. 

Målt i danske kroner faldt det globale aktiemarked (MSCI World All Countries) med 7,5 procent, hvilket således også er inklusiv en dollarsvækkelse over for danske kroner på 3,6 procent. Den væsentligste årsag til den negative udvikling skal, som indikeret ovenfor, findes i USA. Blandt de største regioner bidrog amerikanske aktier alene med en samlet tilbagegang på -9,4 procent målt i danske kroner. Emerging Markets (-5,2 procent), Europa (-3,5 procent) og Japan (-2,9 procent) oplevede ligeledes negative afkast, men dog i et væsentligt mere moderat omfang end i USA. Samtlige af aktiemarkedets 11 sektorer leverede negative afkast i månedens løb, men det var især de amerikanskdominerede teknologisektorer, der tabte terræn. Således lå IT (-11,3 procent), Cyklisk Forbrug (-10,5 procent) og Kommunikations Services (-8,0 procent) alle i bund, mens Forsyning (-3,7 procent), Sundhed (-4,7 procent) og Stabile Forbrugsgoder (-5,1 procent) klarede sig væsentligt bedre.  

Baggrunden for månedens aktieudvikling er som sagt ændringer i markedets renteforventninger og ikke mindst de nøgletal, der har dannet baggrund for denne forventningsdannelse. Amerikanske renter er gennem måneden steget op mod 0,25 procentpoint, hvor udviklingen her dækker over, at markedet på længere sigt har bevæget sig mod centralbankens renteforventninger. Den amerikanske centralbank gjorde det nemlig meget klart på sit møde i december, at renten formentlig vil stige til 5,1 procent og derefter blive på dette niveau gennem hele 2023. I stærk kontrast til denne udmelding har markedet siden starten af oktober i tiltagende grad forventet det modsatte – nemlig, at centralbanken ad flere omgange vil sænke renten gennem 2. halvår af 2023.  

Det at markedet gennem december har måttet konstatere, at den optimisme, der er blevet opbygget siden oktober i forhold til lavere forventede renter, ikke er blevet understøttet af den amerikanske centralbank og heller ikke af en række amerikanske nøgletal – specielt på løn og inflationsdelen, er årsagen til, at de rentefølsomme sektorer i aktiemarkedet samt USA’s overvægt mod disse har ført an i de aktiekursfald, der har kendetegnet december. Dette er også årsagen til, at de konjunkturfølsomme selskaber og sektorer har underperformet det generelle marked og ikke mindst de mere defensive områder af aktiemarkedet. Dette skyldes, at risikoen for højere renter og ikke mindst højere renter i en længere periode, øger risikoen for en dybere recession og dermed en større fremtidig indtjeningstilpasning blandt de konjunkturfølsomme aktieselskaber end det, der i øjeblikket ligger i kortene.  

På den mere operationelle side var december også den første måned med nye aktierådgivere i Formueplejes globale aktieporteføljer, herunder Formuepleje LimiTTellus, som indgår som aktiekomponent i Formueplejes blandede investeringsløsninger. Formuepleje har siden 2012 haft Alliance Bernstein til at foretage aktieanalysen og rådgive om sammensætningen af enkeltaktier i aktieporteføljen. Efter en årrække med stærke resultater har performance de seneste år desværre ikke været tilfredsstillende, og konsekvensen har været, at aktierådgivningen fremadrettet leveres af Impax Asset Management og Trillium Asset Management. Begge rådgivere har historisk leveret stærke aktieafkast i en global porteføljesammenhæng baseret på en fundamental tilgang med kvalitet og ansvarlighed som omdrejningspunkt. Ud over at Formueplejes tilgang til ansvarlig aktieinvestering viderebringes og styrkes gennem de to nye rådgivere, så vil eksponering mod den bæredygtige omstilling desuden være et element i investeringsprocessen, som skal medvirke til at sikre et langsigtet merafkast på aktieporteføljen. Implementeringen af de to nye rådgivere er sket over efteråret og blev afsluttet ultimo november.  

Samlet set og med udgangspunkt i blandt andet ovenstående syn på global økonomi samt fortsat høje markedsforventninger til amerikansk indtjening, fastholder Formuepleje LimiTTellus, som er aktieeksponeringen på tværs af kapitalforeningerne, en aktieeksponering på 80 procent samt en svag undervægt mod den amerikanske dollar. En udvikling, der gennem december resulterede i et afkast, der lå 1,7 procentpoint højere end aktiemarkedet som helhed. 

RENTER

Høgene satte sine aftryk på rentemarkederne

December 2022 bød på ret markante rentestigninger, idet både de korte og de lange renter steg med i omegnen af 0,50 procentpoint. Den vigtigste årsag til disse stigninger var ECB-mødet den 15. december, hvor præsident Lagarde forklarede, at markederne havde misfortolket ECB, og at renterne sandsynligvis vil stige mere, end markedet havde regnet med, og at renterne ville forblive på det højere niveau i en længere periode. Alt sammen for at dæmpe efterspørgslen i Eurozonen og for at undgå, at inflationsforventningerne ville glide endnu længere væk fra 2 procent. 

Ugen efter skubbede Bank of Japan yderligere til rentestigningerne ved at hæve loftet over den 10-årige japanske rente med 0,25 procentpoint til 0,50 procent. Japanske investorer vil herefter finde japanske statsobligationer mere attraktive vis-a-vis europæiske og amerikanske alternativer. 

På samme måde som ECB hævede Nationalbanken renterne med 0,50 procentpoint på trods af, at den danske krone fortsat ligger meget stærkt i forhold til euroen. 

December bød også på fald i merrenten på danske realkreditobligationer sammenlignet med danske statsobligationer (OAS-spændet), hvilket har hjulpet obligationsporteføljerne. Summa summarum er dog, at de store rentestigninger har medført mindre fald i obligationsporteføljerne i december. 

Ved indgangen til det nye år ligger rentefølsomheden tæt på benchmark, mens den største enkeltstående risikofaktor er vores tro på fortsatte indsnævringer af OAS-spændet.