Udsyn: Recessionen nærmer sig, og det gør toppen af inflationen også

• I oktober rettede opmærksomheden sig fortsat om udviklingen i inflationen og vækstbekymringerne.  
• Også turbulensen i Storbritannien og partikongressen i Kina satte sine aftryk på de finansielle markeder. 
• På aktiemarkederne stod renteudviklingen og regnskaber bag månedens positive udvikling.  

2022 har været et begivenhedsrigt år, og oktober var ikke en undtagelse. I månedens løb oplevede vi turbulens fra Storbritannien, større konsolidering af magten hos Xi Jinping i Kina efter partikongressen og møder i de vigtigste centralbanker. Men omdrejningspunktet for verdensøkonomien er – præcis som det har været gennem det seneste år – fortsat inflationen. 

Formuepleje vurderer, at vi så småt kan skimte toppen af inflationen, specielt i USA, men også i Europa, hvor månedens store nyhed var negative priser på gas. Det kan i udgangspunktet virke besynderligt, men har sin forklaring i en blanding af et varmt efterår, en stor succes med at få fyldt gaslagrene i Europa, lukning af rør i USA på grund af vedligeholdelse samt kødannelse af skibe med LNG-gas ud for Spaniens kyst. Derfor er nogle klar til at betale for at komme af med gas. 

Det er gode nyheder for både forbrugernes privatøkonomi og for inflationen – og dermed også for centralbankerne, der ufortrødent fortsætter kampen for at få inflationen ned mod målet på 2 procent p.a. Sidst i oktober hævede Den Europæiske Centralbank (ECB) helt som forventet styringsrenten med 0,75 procentpoint. Fokus i markedet gennem oktober har ikke været på niveauet for de fremtidige renter, men mere på hvor hurtigt vi kommer derhen. Der er stadig mange usikkerhedsfaktorer i økonomien, og den afgørende er fortsat, hvor hurtigt og hvor kraftigt den voldsomme pengepolitiske stramning, som vi har oplevet i år, slår igennem på efterspørgslen. Nøgletallene peger fortsat på recession både i amerikansk og europæisk økonomi, selvom såvel forbruget som arbejdsmarkedet i USA fortsat er stærkt. Vores vurdering er dog fortsat, at recessionen om kort tid banker på døren. Samtidig vurderer vi, at Fed ligesom ECB vil hæve renten med 0,75 procentpoint primo november. Vi forventer også, at det vil være den sidste “jumbostramning”, og at centralbankerne herfra vil vende tilbage til de “normale” rentestigninger på 0,25-0,50 procentpoint.  

Oktober har ikke været fattig på begivenheder på det politiske plan. I Storbritannien fremlagde den nu allerede forhenværende premierminister, Liz Truss, et budget, som markedet tog meget dårligt imod. Det skal ses i lyset af, at budgettet indeholdt en række gaver til briterne i form af (ufinansierede) lavere skatter og højere offentligt forbrug. Regeringen havde som nævnt ikke angivet, hvordan lempelserne skulle finansieres, og det skabte panik i markedet. Resultatet blev højere renter, faldende aktier og en kraftig svækkelse af det engelske pund. Det skabte problemer for pensionssektoren i Storbritannien, der måtte sælge ud af statsobligationer, hvilket skubbede endnu mere til rentestigningerne. Budgettet blev trukket tilbage, en ny premierminister blev valgt (Rishi Sunak), og der er i skrivende stund igen faldet ro på i Storbritannien. Men begivenhederne er en løftet pegefinger for andre lande: Uansvarlig økonomisk politik tolereres ikke og kan føre til pludselige og kraftige stigninger i statsrenterne samt uro på de finansielle markeder. 

Derudover bød måneden også på partikongres i Kina. Vestens forhåbninger om en demokratisk udvikling i Kina led det endelige knæk, da lederen af det kommunistiske parti, Xi Jinping, fik tilkæmpet sig en hidtil uhørt tredje periode som partiformand. Denne bevægelse endnu længere væk fra demokratiet og mod totalitær topstyring medførte uro på specielt de kinesiske aktiemarkeder. I Formuepleje har vi af samme grund siden sommer ikke haft eksponering mod kinesiske aktier, da vi ikke vurderer, at afkastene står mål med den betydelige politiske risiko, der er forbundet med at investere i Kina. Begivenhederne på partikongressen understøttede i høj grad denne vurdering. 

November byder på en række begivenheder i USA, der vil sætte retningen for markederne. Det drejer sig især om mødet i den amerikanske centralbank (Fed) i begyndelsen af november, hvor både vi og markedet forventer, at Fed hæver renten med 0,75 procentpoint. Igen vil fokus være på den hastighed, Fed forventer at hæve renterne med i fremtiden. Samtidig går USA til midtvejsvalg i november. På den korte bane forventer vi ikke umiddelbart, at udfaldet vil få store konsekvenser for markederne. Men på den lidt længere bane kan det få stor betydning, hvis Republikanerne som ventet får kontrollen over enten Senatet eller Repræsentanternes Hus, da Republikanerne hermed kan bremse Præsident Bidens politik, herunder politikken overfor Ukraine og spørgsmålet om energiforsyningen til Europa.  

Investeringsstrategi ultimo september 2022

AKTIER

Renteudvikling og regnskaber bag positiv aktieudvikling i oktober 

Oktober blev en måned, hvor primært to forhold dikterede bevægelserne i aktiekurserne: Centralbankernes retorik og den deraf afledte renteudvikling samt de foreløbige regnskaber for 3. kvartal 2022.  

Over måneden har centralbankerne i Australien og Canada enten overrasket med at hæve renten mindre end ventet og samtidig indikeret, at den fremtidige rentesti kunne være mindre restriktiv, end den har været de seneste kvartaler. Meldingerne kommer præcis et år efter, at selv samme centralbanker satte fokus på behovet for en kontraktiv (det vil sige strammere) pengepolitik ved at påbegynde en af de kraftigste pengepolitiske opstramninger i nyere tid. Indtil videre har Den Europæiske Centralbank også løsnet retorikken med mindre rentefald til følge.  

Netop renteforventningerne har været et centralt omdrejningspunkt for afkastniveauet i aktiemarkedet. De seneste ugers opblødning i centralbankernes skarpe retorik har dermed været en af de primære årsager til, at aktiemarkedet gennem oktober har formået at vise fornuftige afkast på omkring 5,2 procent målt i danske kroner. Dette er inklusiv en dollarsvækkelse på cirka 0,9 procent.  

Det andet centrale punkt for aktiekursudviklingen gennem oktober har været de amerikanske regnskaber for 3. kvartal. Indtil videre har cirka 60 procent af selskaberne fra det amerikanske S&P 500-indeks aflagt regnskab. Først med bankerne som omdrejningspunkt og senest med de amerikanske teknologiselskaber.  

Overordnet set har bankerne oplevet en fremgang i basisindtjeningen på grund af det højere renteniveau, men de melder samtidig om et øget behov for hensættelser grundet forventningen om fremtidige konkurser samt en generel nedgang i aktivitetsniveauet. De fleste større banker reagerede umiddelbart negativt rent kursmæssigt på regnskabsaflæggelserne. Senest har de store amerikanske teknologigiganter aflagt regnskaber, og ud over omkostningspres og modvind fra en stærkere dollar har også lavere aktivitet og reklameindtægter udfordret selskabernes resultater. Også selskabernes forventninger til fremtiden har været præget af disse udfordringer. Det skyldes både usikkerheden om forventningerne til fremtiden og en amerikansk og global forbruger, der også er presset af den højere inflation. Kendte selskaber som Meta, Alphabet, Microsoft og Amazon reagerede umiddelbart også negativt på regnskaberne, mens Apple leverede et strejf af optimisme. Dette skyldtes specielt forventningerne til efterspørgslen af iPhones, hvilket gjorde, at aktien på det relative plan skilte sig ud ved at stige 7,6 procent efter regnskabet.  

Regnskaberne for hele det amerikanske indeks har indtil videre overrasket positivt i forhold til analytikernes forventninger. Dels på grund af en tilpasning af analytikernes forventninger gående ind i regnskabssæsonen, men også fordi en stor del af den kursreaktion, der er blevet udløst i forbindelse med regnskaberne, er kommet i kølvandet på virksomhedernes forsigtige syn på fremtiden. 

Med et samlet aktiemarkedsafkast på 5,2 procent over måneden er oktober dermed den bedste aktiemåned siden foråret 2021. Udviklingen er som sagt drevet af tendenser om en blødere retorik fra centralbankerne og de seneste regnskaber. Blandt de større indeks var det teknologiaktier (Nasdaq +3,1 procent), der underperformede både europæiske aktier (+6,4 procent) og amerikanske aktier i sin helhed (+7,0 procent).  

Med en højere oliepris fra slutningen af september har Energi (+17,0 procent) været blandt de bedst performende sektorer hjulpet på vej af blandt andet Industri (+8,9 procent) og Sundhed (+7,2 procent). I bunden ligger de tre sektorer, der som de eneste har leveret et negativt månedsafkast. Her fører Kommunikationsservices an (-1,7 procent) efterfulgt af Cyklisk Forbrug (-1,3 procent) og Real Estate (-1,1 procent). 

RENTER

Lavere renter efter ECB-udmelding 

Månedens højdepunkt for rentemarkederne var ECB-mødet torsdag i sidste uge.  

Det skyldtes for det første, at Den Europæiske Centralbank valgte at hæve renten med rekordstore 0,75 procentpoint, hvilket dog var som forventet af markedet. Hernæst blev formuleringen om, at det vil være nødvendigt at hæve renterne på de næste adskillige møder fjernet. I stedet blev der argumenteret for, at det bliver nødvendigt med en betydningsfuld rentestigning på næste møde i december (markedet har en forventning om, at det betyder 0,50 procentpoint).  

Derefter blev det klargjort, at ECB er fremadskuende og altså stadig kigger på egne modeller for forventet inflation i fremtiden, hvilket kan forstås som et praj om, at ECB ikke udelukkende kigger på den aktuelle høje inflation, når rentebeslutningen træffes. I den forbindelse gav Christine Lagarde (formand for Den Europæiske Centralbank, red.) også udtryk for, at ECB har et mere negativt udsyn for økonomien end tidligere, hvilket jo sandsynligvis vil give sig til udtryk i lavere forventninger til inflationen i fremtiden. Alt i alt tolkede markedet ECB-mødet som ’dueagtigt’, og renterne faldt kraftigt. 

Herhjemme valgte Nationalbanken lidt overraskende at hæve sine renter med 0,15 procentpoint mindre end ECB, altså med 0,60 procentpoint. Dette skal ses i lyset af Nationalbankens interventioner i valutamarkedet i august og september. I månedens løb faldt den 10-årige danske rente med ca. 0,15 procentpoint, mens den 2-årige rente sluttede måneden nogenlunde uforandret.

På realkreditmarkedet oplevede vi i månedens løb store udsving i OAS-niveauerne på de konverterbare realkreditobligationer. OAS endte dog en del lavere, hvilket blandt andet er en konsekvens af boligejernes fortsat høje konverteringsaktivitet. Vi fik også data fra Nationalbanken, der viste, at udlandet muligvis har taget en pause i frasalget af danske konverterbare realkreditobligationer.