Udsyn: Mindre import af gas fra Rusland betyder endnu et hårdt slag til europæisk økonomi

Der flyder stadig mindre og mindre gas til Europa fra Rusland. Senest har den vigtige Nord Stream 1 været lukket, og ifølge Rusland skyldes det tilsyneladende vedligeholdelse. At Rusland lader mindre og mindre gas flyde til Europa, er ikke nyt. I dag modtager Europa kun ca. 25 pct. af den gas, som der blev modtaget ved årets begyndelse, og det giver anledning til at stille to store spørgsmål:

Det første spørgsmål nu og her er, om Rusland på et tidspunkt lukker helt for gassen til Europa. I Formuepleje forventer vi, at Rusland for nærværende vil begrænse, men ikke stoppe eksporten af gas. Vi udelukker ikke, at “gasvåbnet” på et senere tidspunkt vil blive anvendt i forbindelse med yderligere eskalering af krigen i Ukraine.

Det andet store spørgsmål er, hvad dette vil betyde for økonomien. Et fuldstændigt stop eller en kraftig begrænsning af import af gas fra Rusland, forventer vi, på den korte bane vil betyde et fald i aktiviteten i europæisk økonomi. Hovedscenariet er en recession, som kan blive hård, og som vil kunne sammenlignes med effekterne af nedlukningerne under corona-pandemien. Dog vil faldet i aktiviteten i begyndelsen være mindre, da det kun er mindre dele af økonomien, som vil blive lukket helt ned. Det er gode nyheder. Den dårlige nyhed er, at vi kan se ind i en væsentligt længere genopretning. Dels fordi vi ikke forventer, at centralbanker og stater vil iværksætte omfattende og koordinerede hjælpepakker til økonomien, som det skete under corona-nedlukningerne. Dels fordi der først skal findes alternativer til russisk gas, før økonomien igen kan genåbne og produktionen genstartes.

Økonomien i Europa er dog allerede presset af de stigende gaspriser. Aktiviteten i økonomien falder i takt med, at husholdningerne skal bruge en større del af deres indkomst på transport og opvarmning, og produktionen af industrivarer er presset. Det gælder særligt i de dele af industrien, hvor gas kan være en absolut nødvendighed i produktionen. Det er i denne sammenhæng vigtigt at holde sig for øje, at energimarkedet er forbundet, og når prisen på gas stiger, så stiger prisen på andre energikilder også, hvilket naturligvis smitter af på store dele af økonomien.

Der er ganske vist muligheder for Europa for at afbøde de økonomiske omkostninger, men det bliver til højere priser: Verden er ikke statisk, og der findes alternativer til import af energi fra Rusland. På udbudssiden er det muligt at genstarte atomkraftværker, udsætte lukningen af kulkraftværker, og på efterspørgselssiden er der fra EU’s side lagt op til 15%. besparelser ved for eksempel at spare på varmen. For nogle lande er det mål allerede opfyldt, da de meget høje gaspriser naturligt tilskynder dette. Men omstillingen tager tid og koster penge. Derfor er konsekvenserne af manglende gas her og nu betydeligt negative.

De mulige økonomiske konsekvenser for et stop for gas har været medvirkende til, at vi i Formuepleje kun har 77% af maksimal eksponering i aktier og har overvægt af kvalitetsaktier. Det har vi valgt, selvom vi ikke forventer store afsmittende effekter på amerikansk økonomi. Stoppet for gas vil især påvirke europæisk økonomi, mens væksten er udfordret af de kraftige pengepolitiske stramninger i USA. Samtidig har vi en overvægt af selskaber, der producerer alternativ energi. I obligationsporteføljerne ligger vi med svag undervægt af varighed, da vi vurderer, at rentemarkederne i høj grad allerede har indpriset vækstnedgangen. I kreditporteføljerne fravælger vi de mest forgældede virksomheder, således at vi holder konkursrisikoen på et lavt niveau.

Det globale aktiemarked

Juli måned var endnu en rutschetur på de globale aktiemarkeder 

På trods af mindre fald i starten af måneden afslutter MSCI World All Countries juli i plus med 10,1% målt i danske kroner. Kursstigningerne var på regionsbasis anført af USA (9,11%), som yderligere er blevet hjulpet af en styrket dollarkurs overfor euroen. En udvikling der i løbet af juli har sendt de to valutaer tæt på paritet (det vil sige, at kursen mellem de to valutaer er 1, red.), da EUR/DKK-krydset den 14. juli faldt til 1,0018, hvilket ikke er set de seneste 20 år.

Den relative udvikling skyldes især frygten for en dyb europæisk recession, der understøttes af høje inflationstal og sløje erhvervstillidsindikatorer, samt usikkerhed om ECB’s fremtidige rentesti. Med stigninger på “kun” 7,3% klarede de europæiske aktiemarkeder sig derfor relativt dårligere end det amerikanske aktiemarked. I Asien så vi også en relativt dårlig performance i juli måned med en stigning på 4,43% målt i danske kroner. Det positive afkast er primært drevet af Japan, som har oplevet et relativt godt afkast på hele 8,90%. Som følge af FED’s Jerome Powells ordlyd om, at renten har nået et neutralt niveau, har vi set en styrket japansk yen (JPY) mod den amerikanske dollar.

På sektorniveau medførte uændrede realrenter og fokus på vækstopbremsning, at investorer i begyndelsen af juli søgte mod mindre konjunkturfølsomme, defensive sektorer som Forsyning og Sundhed, hvilket resulterede i en relativt god performance. Mod slutningen af måneden skiftede fokus til Cyklisk Forbrug og IT, som slutter måneden i henholdsvis 18,80% og 16,37% målt i danske kroner. I lyset af forventninger til vækstnedgang og et recessionsscenarie har Formuepleje sænket aktieeksponeringen i LimiTTellus fra 105% til 100%, svarende til en aktieandel på 76,9% fra tidligere 80,8%.

Rentemarkederne

ECB hævede overraskende meget, men renterne faldt

Centralbankmøderne i ECB og FED skulle have været denne måneds absolutte højdepunkter på rentemarkederne, men endte med at blive overskygget af dårlige nøgletal.

Præsident Lagarde fra ECB hævede overraskende styringsrenten med 0,50 procentpoint til 0% og introducerede samtidig et nyt obligationsopkøbsprogram, TPI, der kan bruges til at forhindre statsobligationsrenterne i landene i eurozonen i at glide længere fra hinanden end ’økonomiske fundamentaler tilsiger’. Rentestigningen, der i øvrigt blev kopieret af Nationalbanken nogle timer senere, kommer på baggrund af den meget høje inflation, der i juli nåede rekordniveauet 8,9%.

Det fortsat høje inflationsniveau var også årsagen til, at FED hævede deres styringsrente med 0,75 procentpoint til et niveau (2,25-2,50%), der med formand Powells ord svarer til ’neutral’ pengepolitik.

Markedsrenterne faldt generelt i både Europa og USA. Herhjemme faldt de lange renter i nærheden af 0,50 procentpoint, mens de kortere renter faldt noget mindre. Årsagen til rentefaldene skal findes i markedsdeltagernes vækstbekymringer, der især tog fart oven på nogle meget skuffende erhvervstillidstal for eurozonen, der viste, at eurozonen og især Tyskland muligvis er på vej mod en snarlig recession. Senere på måneden blev vækstbekymringen forstærket, da tal fra USA viste, at amerikansk økonomi, som det også var tilfældet i første kvartal, har haft negativ vækst i andet kvartal.

Herhjemme er mer-rentren på danske realkredit (OAS-spændet) krøbet en smule op, men ikke mere end at obligationsporteføljerne på baggrund af faldende renter har haft solide positive afkast i den forgangne måned.

Virksomhedsobligationer

Markant vending i kreditspændet

På markedet for kreditobligationer så vi en markant vending i kreditspændene (mer-renten i forhold til statsrenterne) for USA og Europa, som kørte pænt ind. Desværre kørte kreditspændet på Emerging Markets fortsat ud, hvilket i løbet af juli har påvirket vores kreditporteføljer negativt.

Formuepleje Global High Yield kunne ikke følge med benchmark, da fonden har en undervægt af USA og eksponering til mere illikvide obligationer, som er langsommere til at reagere i vendepunkter. De første regnskaber, vi har set fra selskaberne i fonden, har generelt været gode, hvilket sammenholdt med den effektive rente på næsten 10% gør, at vi fortsat ser positivt på afkastpotentialet fremadrettet.

Formuepleje Emerging Market virksomhedsobligationer kunne heller ikke følge med benchmark. Det skyldes Kina og de fortsatte problemer på det kinesiske ejendomsmarked med negative spillover-effekter til resten af Kina og Asien. I Emerging Market-fonden har vi desuden valgt at afdække risikoen for en militær konflikt mellem Kina og USA ved at købe CDS (Credit Default Swap, som kan betragtes som en forsikring mod konkurs) på den kinesiske stat. Dette redskab til afdækning af risiko virkede meget effektivt ved Ruslands angreb på Ukraine.

Investeringsstrategi ultimo juni 2022