Udsyn: Fra vækstopbremsning til kraftig nedbremsning?

• I september kredsede opmærksomheden fortsat om udviklingen i inflationen, centralbankernes pengepolitik, vækstbekymring og stigende energipriser.
• Aktieindekset MSCI World All Countries faldt i september med 9,7 procent, hvilket er den niende-dårligste måned for dette indeks siden 1987. Det skyldtes centralbankernes pengepolitik og renteudvikling i kombination med den igangværende globale vækstopbremsning.
• Blandt andet på denne baggrund har Formuepleje yderligere nedbragt aktieeksponeringen.

Efteråret har ramt Danmark med køligere temperaturer, vind og regn. Det er også en passende beskrivelse på udviklingen i verdensøkonomien. For det ser mindre og mindre positivt ud for væksten. Europæisk økonomi er formentlig allerede i recession, og det er et spørgsmål om tid, før det samme sker i den amerikanske. Samtidig er der en øget risiko for, at vi får en dybere recession og et større fald i virksomhedernes indtjening . På den baggrund har Formuepleje nedbragt aktieeksponeringen til det laveste niveau i mange år.

Opmærksomheden kredser fortsat om udviklingen i inflationen, der har vist sig at være mere sejlivet end først antaget. Det betyder, at centralbankerne med den amerikanske centralbank i spidsen har set sig nødsaget til at stramme pengepolitikken endnu mere end først antaget. Det har betydet højere renter, og samtidig forventer markedet nu, at renterne skal være høje i længere tid for at trække efterspørgslen ud af økonomien og få inflationen bragt ned mod centralbankernes mål på 2 procent. Bekymringen er, at de kraftige stigninger i renterne får skubbet væksten endog meget langt ned.

Bekymringen for væksten er specielt stor i Europa, hvor de stigende energipriser for alvor har ramt forbrugerne og dermed vil presse forbruget ganske markant i den kommende tid.

Derudover har det italienske valg og uro i Storbritannien skabt øget usikkerhed i europæisk økonomi. Normalt er et valg i et europæisk land ikke noget, der skaber stor bekymring hverken hos os eller i markedet. Men i dette tilfælde omhandler det konsekvenserne for euro-samarbejdet, da italiensk økonomi er den tredjestørste i EU, og samtidig er Italien det land, som har den største gæld.  Europa og europæisk økonomi har ikke behov for tovtrækkeri mellem den europæiske centralbank og Europa-Kommissionen på den ene side og Rom med den nyvalgte regering med Giorgia Meloni i spidsen på den anden side. Der er blevet lovet gaver under valgkampen, men dem vil hverken Bruxelles eller Frankfurt betale, og spørgsmålet er, om italienerne selv har pengene.

Uroen i Storbritannien handler om en anden kamp. Den omhandler på den ene side finanspolitikken og lysten til at stimulere væksten og afbøde omkostningerne ved de stigende energipriser for forbrugerne, og centralbankernes kamp mod inflationen på den anden side. Den britiske regerings store finanspolitiske pakke puster forventeligt til inflationen. Og den britiske centralbank, Bank of England, forventes at reagere ved at ville hæve renterne markant på kommende møde. Bank of England har allerede været i markedet og købe statsobligationer for at holde hånden under markedet. Indtil videre har kampen betydet meget kraftige rentestigninger og et historisk billigt pund. Vi følger tæt udviklingen tæt, da uroen har afsmittende effekter på dansk og europæisk økonomi.

På trods af de mørke skyer over økonomien vurderer vi, at det er mest sandsynligt, at vi er tæt på enden for rentestigningerne. Inflationen har ganske rigtigt vist sig at være mere sejlivet end som så, men det kan også hurtigt gå den anden vej, for hvis for eksempel energipriserne skal blive ved med at bidrage til øget inflation, så skal de stige mere og mere. Ellers trækker de inflationen ned, og det er faktisk, hvad vi ser i data i øjeblikket for nogle varegrupper. Med udsigten til en signifikant vækstnedgang i Europa vil noget af prispresset aftage. Endelig kan vi håbe på, at der findes en fornuftig løsning på konflikten i Ukraine, selvom det i skrivende stund virker som om, det har lange udsigter. Det ville være kærkomment, ikke kun for de berørte af krigen, men også for de finansielle markeder.

Investeringsstrategi ultimo september 2022

AKTIER

Centralbanker og vækstbekymring lagde pres på aktiemarkedet

September har på mange områder været ekstraordinær, når man ser udviklingen på de finansielle markeder. Det globale aktiemarked, målt ved MSCI World All Countries, faldt i september med 9,7 procent, hvilket er den niende-dårligste måned for dette indeks siden 1987. Baggrunden for denne udvikling skal findes i to forhold: Centralbankernes pengepolitik og renteudvikling i kombination med den igangværende globale vækstopbremsning.

Som uddybet i obligationsafsnittet nedenfor har centralbanker gennem måneden hævet de ledende renter kraftigt samt understreget målsætningen om fortsat at nedbringe inflationen. Disse signaler har haft en tydelig effekt på markedsrenterne og afspejler forventningen om, at centralbankernes inflationsmålsætning har førsteprioritet næsten uanset omkostningen. Netop den historiske opstramning i global pengepolitik rammer aktierne, da omkostningen ved dette i et længere perspektiv er lavere vækst og væsentligt lavere indtjeningsvækst. Så når aktiemarkedet gennem september oplever en så kraftig tilbagegang, som det har været tilfældet, skyldes det centralbankernes inflationsbekæmpelse i et økonomisk miljø, hvor væksten allerede er i opbremsning, og usikkerheden omkring hvilke konsekvenser dette vil have på selskabernes indtjeningsevne på længere sigt. 

Ændringen på specielt de amerikanske renter har haft den effekt, at den amerikanske dollar over måneden er steget med 2,5 procent målt overfor danske kroner. Det betyder, at det globale aktieafkast målt i danske kroner ender med et fald på 7,1 procent. Emerging Markets (-9,4 procent) og Japan (-7,9 procent) klarede sig dårligst i miljøet med den stærkere amerikanske dollar, mens Europa (-6,3 procent) og USA (-6,9 procent) var blandt de bedste regioner målt på relativ performance i danske kroner.

Alle aktiemarkedets 11 sektorer sluttede med et negativt afkast, og netop da vækst- og indtjeningsusikkerheden i kølvandet på en fortsat strammere pengepolitik var det overordnende omdrejningspunkt på aktiemarkedet, var der over måneden en klar differentiering mellem de konjunktur- og mindre konjunkturfølsomme sektorer. Bedst gik det for de mindre konjunkturfølsomme sektorer, hvor Sundhed (-1,8 procent) og Stabilt Forbrug (-5,3 procent) klarede sig bedst. Finans (-5,9 procent) blev understøttet af de højere renter, som på kort sigt giver bankerne en bedre basisindtjening, men som på længere sigt må forventes at blive udfordret af højere hensættelsesaktivitet. Dårligst gik det for de konjunkturfølsomme sektorer i kølvandet på den generelle vækstbekymring. Ejendomssektoren (-10,6 procent) og IT (-10,1 procent) lå over måneden i bunden på denne baggrund.

I kølvandet på centralbankernes udmeldinger og Formueplejes forventninger omkring global vækst i kølvandet på dette blev aktieeksponeringen i Formuepleje LimiTTellus reduceret yderligere i september. Formuepleje LimiTTellus, der er aktiekomponenten på tværs af Formueplejes balancerede investeringsløsninger, fik således reduceret aktieeksponeringen med yderligere 7,5 procentpoint til 80 procent, hvilket svarer til en udnyttelse af foreningens samlede investeringsramme for aktier på 61,5 procent.

Baggrunden er som omtalt ovenfor en tiltagende forventning om en kraftigere vækstopbremsning generelt og en forventning om europæisk og amerikansk recession.

RENTER

Hårde dage på de europæiske obligationsmarkeder

2022 har generelt været et hårdt år at være obligationsinvestor næsten uanset geografi. Den seneste måned har det dog været specielt hårdt i Europa.

De danske 2- og 10-årige renter er steget med henholdsvis ca. 0,70 procentpoint og 0,75 procentpoint. Samme udvikling kan findes i Eurozonen, hvor den 10-årige tyske rente er steget med det samme som den danske 10-årige rente.

Årsagerne til rentestigningerne i Danmark og Eurozonen er til dels inflationsbilledet. Inflationen er fortsat op i den seneste måned, hvilket har fået både den europæiske og den amerikanske centralbank til at skærpe retorikken. I USA genbrugte centralbankchef Powell endda Draghis berømte ord fra 2012, da han sagde, FED vil gøre alt for at bekæmpe inflationen, og at ”it will be enough”. Markedet forventer nu, at ECB’s styringsrente topper i 3 procent i 2023, hvilket kan sammenlignes med -0,50 procent tilbage i juni i år.

Uden for centralbankverdenen var det den nye britiske premierminister Truss’ nye ’minibudget’, der havde størst indvirkning på rentemarkederne. I kølvandet på ’minibudgettets’ fremlæggelse af en meget lempelig finanspolitik steg de 5-årige britiske renter med hele 0,90 procentpoint på kun 2 dage. Effekten var størst i Storbritannien, men fik også de 5-årige danske renter til at stige med 0,20 procentpoint over de samme to dage.

Samtidig med rentestigningerne har vi også oplevet udvidelser af de såkaldte kreditspænd. Dette gælder på alle kreditprodukter, hvilket inkluderer danske konverterbare realkreditobligationer. Udenlandske investorer solgte i årets første otte måneder for ca. 55 mia. kroner konverterbare realkreditobligationer, og det tyder på, at dette frasalg er fortsat i september. Kreditspændet på udstedelsespapirerne i konverterbare realkreditobligationer (det såkaldte OAS-spænd) er derfor ude på samme niveauer som under finanskrisen i 2008 – hvilket er det højeste nogensinde – efter en stigning på 0,30 procentpoint i september.

I Formuepleje forventer vi fortsat, at OAS-spændet over de kommende 12-24 måneder vil falde tilbage mod mere normale niveauer – præcist som det er sket, hver eneste gang disse spænd har nærmet sig rekordniveauer, og vi har derfor høj eksponering mod dette spænd. På rentemarkederne ser vi fortsat høj usikkerhed og har derfor positioneret porteføljerne med en relativt forsigtig rentefølsomhed.

KREDIT

Også hårde dage på det globale marked for virksomhedsobligationer

I løbet af september måned er kreditspændene kørt markant ud på det globale marked for virksomhedsobligationer. Kreditspændet for det globale High Yield-indeks er udvidet fra 5,62% (det vil sige 5,69% i tillæg til renterne på amerikanske og tyske statsobligationer med samme løbetid) ved månedens start til nu 6,16%.

Mer-renten på globale High Yield-obligationer i forhold til statsrenterne er således i månedens løb steget fra 5,62% til 6,16%. Når renterne så tilmed er steget yderligere, betyder det samlet set ret store kursfald på globale High Yield-obligationer. Således ligger den effektive rente for det globale High Yield-indeks nu på 9,87%.

Dette niveau er ikke langt fra den top, vi kortvarigt så i marts 2020 på 11,3% på grund af corona. Det er heller ikke langt fra toppen i 2011 (10,1%) i forbindelse med den sydeuropæiske gældskrise eller toppen i 2016 på 9,45%. Når vi kommer op på disse renteniveauer, er potentialet for attraktive afkast de efterfølgende år i den grad til stede – hvis man som forvalter kan undgå de fleste konkurser.

Vores fokus er derfor fuldt ud rettet mod at undgå konkurser. Vi har derfor en lav eksponering til selskaber med lav kreditkvalitet samt lavere gæld i forhold til indtjening i vores selskaber i forhold til selskaberne i vores sammenligningsindeks (men også i forhold til en ETF på High Yield).