Udsyn: Fra frygt for stagflation til frygt for recession

• Fed hævede styringsrenten med 0,75 procentpoint som en reaktion på fortsat høj inflation.
• Reaktionen på de stigende renter prægede de finansielle markeder i månedens løb.
• Recessionsfrygt påvirkede markederne i både USA og Europa.
• En vækstopbremsning er sandsynligvis inddiskonteret i aktierne – en alvorlig recession er ikke.

De helt store spørgsmål i verdensøkonomien lige nu kredser fortsat om renter og inflation. Har inflationen kulmineret? Er de nuværende udmeldinger vedrørende pengepolitikken tilstrækkelige til at trække inflationen ned? Og kan verdensøkonomien holde til de rentestigninger, som er nødvendige for at få inflationen under kontrol?

Først på måneden havde markedet et bud på disse spørgsmål, der viste sig at være forkert. Der var en tiltro til, at inflationen havde toppet, hvilket betød, at markedet ikke forventede flere pengepolitiske stramninger fra centralbankerne. Troen var på, at verdensøkonomien ville gennemgå en tid med høj – men faldende – inflation og en aktivitet, der ville ligge under et normalt niveau. Forventningen var således, at der ikke vil komme en recession med deciderede negative vækstrater. Med andre ord; der var først og fremmest frygt for stagflation (altså kombinationen af lav vækst og høj inflation) og kun i mindre grad frygt for recession.

I midten af måneden kom der tal for både inflationen i USA og inflationsforventningerne: Nej, inflationen havde ikke toppet. Yderligere stramninger af pengepolitikken var tilsyneladende nødvendige for at få nedbragt inflationen. Fed havde endnu ikke leveret tilstrækkeligt. Reaktionen på de finansielle markeder og fra Fed kom prompte i form af den største renteforhøjelse i 28 år på 0,75 procentpoint. Det blev samtidig gjort helt klart fra Feds side, at centralbankens prioritet er at bekæmpe inflationen, uagtet om det så skal koste i form af højere arbejdsløshed og lavere vækst.

Hvor står vi så nu? Hos Formuepleje mener vi, at inflationen enten har toppet eller gør det indenfor den næste måned eller to. Renterne er steget kraftigt, og det (i kombination med kraftigt stigende energi- og råvarepriser som konsekvens af krigen i Ukraine) har allerede dæmpet efterspørgslen. Hertil kan lægges den kraftige udhuling af reallønnen som følge af de betydelige prisstigninger, som kraftigt har reduceret husholdningernes forbrugsmuligheder.

Så faldende efterspørgsel i kombination med normalisering af forsyningskæder og lagre betyder, at inflationspresset vil aftage i den kommende periode.

I Europa er vores bekymring effekten af de højere renter på specielt de sydeuropæiske lande. Udvidelsen af rentespændet mellem for eksempel Tyskland og Italien genopliver spøgelset fra Grækenlandskrisen, og den europæiske centralbank skal dosere ekstremt forsigtigt: Den rente, som er den rigtige for Tyskland, er ikke nødvendigvis den rigtige for Italien. Men i et valutasamarbejde må renten nødvendigvis være den samme, og derfor forventer vi, at ECB vil spille ud med forskellige initiativer for at forhindre, at gældskrisen genopblusser.

Med øget sandsynlighed for en vækstopbremsning og forventeligt også et fald i indtjeningsforventningerne blev aktieeksponeringen i starten af juni nedbragt med 10 procentpoint til 80,7% af maksimal eksponering. Vi mener, at aktiemarkederne allerede inddiskonterer en mild vækstopbremsning, og har derfor valgt ikke at reducere yderligere for nærværende. Men, kommer der tegn på en kraftigere vækstopbremsning, end vi pt. forventer, kan yderligere reduktion af aktieeksponeringen komme på tale.

Det globale aktiemarked

Centralbankretorik og vækstbekymringer pressede aktiemarkederne

Efter en relativt rolig start på måneden var de sidste tre uger præget af aktiekursfald i kølvandet på usikkerhed omkring centralbankernes rentesti samt ikke mindst dennes effekt på den globale økonomiske vækst.

Aktiemarkedet givet ved MSCI World All Countries faldt således med 6,3% over måneden målt i DKK, dog understøttet af en stærkere amerikansk dollar. Kursfaldene var på regionsbasis anført af Europa (-7,7%), hvor energiusikkerheden voksede samtidig med, at den generelle vækstbekymring her yderligere blev udfordret af højere renter i periferilandene relativt til for eksempel de tyske renter. Et udtryk for stigende bekymring for, hvordan Sydeuropa vil håndtere højere europæiske renter generelt. I USA faldt markedet med 6,3 procent, mens japanske aktier faldt med 5,7 procent over måneden. Udviklingen i Japan skyldtes i særdeleshed en svagere Yen i kølvandet på den japanske centralbanks fortsatte bestræbelser på at kontrollere renteniveauet på de 10-årige statsrenter.

Blandt sektorerne var der over måneden en meget stor spredning i afkastene med Sundhed (-0,7%) som bedst performende sektor målt i danske kroner. Energi (-12,2%) var den dårligst performende sektor. Generelt så vi en tendens til, at de mindre konjunkturfølsomme selskaber og sektorer gjorde det bedre, om end fortsat med negativt afkast, relativt til de mere konjunkturfølsomme sektorer.

Som nævnt ovenfor og som den primære baggrund for månedens udvikling på aktiemarkedet er vi tilbage til centralbankpolitikken og dennes effekt på de økonomiske vækstforventninger. Overraskende høje inflationstal for maj (offentliggjort 10. juni) var årsagen til en kraftigere renteforhøjelse i USA (15. juni) og generelt en væsentligt strammere retorik i forhold til, hvad der skulle gøres fremadrettet for at begrænse den aktuelle inflation – ikke kun fra USA men fra langt de fleste toneangivende centralbanker. Når centralbanker hæver renten og strammer pengepolitikken, udfordrer det aktiemarkedet på især to fronter.   For det første ved, at højere renter giver et tiltagende investeringsalternativ i rentemarkedet relativt til at investere i aktier, hvorfor specielt værdiansættelsen i aktiemarkedet presses. Dette er sket over de seneste otte måneder, hvor værdiansættelsen i aktiemarkedet er faldet med op mod 40%.

For det andet udfordres aktiemarkedet gennem væksten. En strammere pengepolitik svarer til at træde på bremsen i en bil. Bilen, eller økonomien, ventes herefter at tabe fart, hvilket over tid også vil bringe inflationen ned. Med de kraftige rentestigninger, der er stillet i udsigt frem mod udgangen af 2022, frygter markedet dog i tiltagende grad, at økonomien bremser meget kraftigt op og måske ender i recession. Det er risikoen for denne vækstopbremsning, der i juni har tiltrukket sig særlig opmærksomhed, og det er også den effekt, der mod årets udgang vil være omdrejningspunktet for aktiemarkedet. Rentebevægelsens initiale indflydelse på aktiemarkedernes værdiansættelse er tilendebragt. Nu er det væksten, der vil være omdrejningspunkt for både værdiansættelse – herunder naturligvis afkast – og indtjeningsvæksten i virksomhederne.

I Formueplejes optik har aktiemarkedet inddiskonteret en vækstopbremsning, men endnu ikke en mere alvorlig recession. Dybden og længden af en eventuel recession afhænger i øjeblikket i høj grad af, hvordan centralbankerne over de kommende kvartaler vil agere, og ikke mindst hvad den direkte indtjeningseffekt bliver i virksomhederne. Samtidig er omdrejningspunktet for sammensætningen af aktieporteføljen et fokus på driftskvalitet og indtjening, som gennem juni resulterede i at Formuepleje LimiTTellus, der er aktiekomponenten i Formuepleje blandede afdelinger, leverede et afkast, der var 0,9 procentpoint højere end det generelle aktiemarked.

Rentemarkederne

Inflationsbekæmpelse og recessionsfrygt

På rentemarkederne var juni 2022 præget af meget stor volatilitet. Samlet er hele rentekurven steget med i nærheden af 0,40 procentpoint. I den første del af måneden bekræftede ECB-chef Lagarde, at ECB har tænkt sig at hæve med 0,25 procentpoint til julimødet, men også at det mest sandsynlige er, at ECB vil hæve med 0,50 procentpoint til septembermødet. Hvis det ender med 0,50% til septembermødet, vil det være en meget stor rentestigning for ECB, hvor der er tradition for 0,25%-stigninger, hvilket selvfølgelig signalerer, at ECB tager den høje inflation meget alvorligt. Udmeldingen fra Lagarde fik markedet til at spekulere i store rentestigninger til alle rentemøderne i 2022. Toppen blev nået midt i måneden, hvor det forventedes, at ECB ville hæve renten med 1,90 procentpoint tilsammen på de fire resterende møder i 2022 og yderligere 1,20 procentpoint i 2023.

ECB forårsagede også store udsving ved en anden ikke-beslutning. Lagarde berettede nemlig, at man først ville kigge på muligheden for at forhindre for store renteforskelle mellem euro-landene til september, selv om ECB allerede ved udgangen af juni ville stoppe sine obligationsopkøb. Det fik på få dage de italienske 10-årige statsrenter til at stige til over 4%, hvorefter ECB afholdt et krisemøde og besluttede at kommunikere både muligheden for at købe italienske obligationer, når andre, tidligere købte obligationer udløber, og at der vil komme et helt nyt program, der vil tage hånd om denne problematik.

Mod slutningen af måneden satte nogle sløje tillidstal for virksomhedernes aktivitet (PMI-tal) i Eurozonen gang i spekulation om en kommende recession i Europa. Det fik rentemarkederne til at fjerne 0,25% fra forventningerne til ECB i både 2022 og 2023, men summa summarum er altså, at det mest sandsynlige er, at vi til september får positive renter i Danmark.

På realkreditmarkedet var det den omvendte verden af udviklingen det seneste år. Merrenten (OAS) på de danske konverterbare realkreditobligationer faldt, mens det modsatte gjorde sig gældende for flexobligationerne. Dette til trods bød måneden på så store rentestigninger, at obligationsporteføljerne endte med et negativt afkast i juni 2022.

Virksomhedsobligationer

Udgangspunktet er solidt

Den lange periode med ekstremt lave renter har uden tvivl været medvirkende til at undertrykke konkursaktiviteten på virksomhedsobligationsmarkedet i et langsigtet historisk perspektiv. Pt. ligger konkursaktiviteten på højt forrentede virksomhedsobligationer (Global High Yield) på omkring 1,5%. I takt med at renterne normaliseres som en konsekvens af den stigende inflation, vil vi uden tvivl opleve et vist pres på virksomhedernes marginer og pengestrømme. Vi forventer, at den globale konkursrate på 12 måneders sigt vil stige til 5-6%. Når vi ikke forventer en højere konkurs rate indenfor de næste 12 måneder, skyldes det, at virksomhedernes kreditkvalitet generelt er i topform ved indgangen til den forventede økonomiske afmatning. Mere specifikt, virksomhedernes gæld og rentebetalinger ligger på et lavt niveau i forhold til indtjeningen. Derudover har virksomhederne relativt mange kontanter på balancerne. Endelig forventer vi ikke, at vækstnedgangen i økonomierne i Europa og USA bliver lige så markante som i foråret 2020 eller 2008.

Vi vurderer, at afkastpotentialet på højt forrentede virksomhedsobligationer – både i de udviklede lande og i Emerging Markets – er attraktivt, selv når der tages højde for en højere konkursrate. På den baggrund fastholdes eksponeringen til de to aktivklasser.

Investeringsstrategi ultimo juni 2022