Udsyn: Første måned med tydelige tegn på fald i amerikansk inflation

• November blev første måned med tydelige tegn på fald i inflationen i USA  
• De væsentligste omdrejningspunkter for højere aktiemarkeder var regnskabsaflæggelser for 3. kvartal 2022 samt forhåbninger til den fremtidige centralbankpolitik 
• På rentemarkederne var det nøgletallene, der løb med opmærksomheden 

Den vigtigste begivenhed i november var offentliggørelsen af inflationen i USA for oktober måned. Inflationen faldt tilbage, hvilket var helt som forventet. Samtidig faldt også inflationen renset for energi- og fødevarer (kerneinflation, red.) en anelse fra ca. 6,7 procent til 6,3 procent. Det lyder ikke af meget, men det medførte en kraftig reaktion på finansmarkederne, hvor aktierne steg, og renterne faldt. Når kerneinflationen falder, så er det  tegn på, at inflationen har toppet, og de kraftige pengepolitiske stramninger begynder at virke.  

Data fra november måned viste også tydelige tegn på, at den økonomiske aktivitet i euroområdet falder. I Formuepleje deler vi dog optimismen i markedet. Det er tegn på, at tilbagegangen i europæisk økonomi måske ikke bliver så kraftig  som tidligere ventet. Det skal blandt andet ses på baggrund af den milde vinter, der mindsker risikoen for, at Europa løber tør for gas, og de faldende priser på energi, dog fra et højt niveau.  

Et vigtigt omdrejningspunkt for Den Europæiske Centralbank (ECB) har været udviklingen i lønningerne, da høje lønstigninger (som i USA) kan presse inflationen højere op i længere tid. De netop afsluttede overenskomstforhandlinger for IG Metall i Tyskland, der dækker en stor del af det tyske industriarbejdsmarked, har vist, at bekymringen har været mindre begrundet. Godt nok fik de tyske industriarbejdere pæne lønstigninger, men set i lyset af det stærke arbejdsmarked og den høje inflation er det ikke noget, der kan forventes at skubbe yderligere til inflationen.  

Fokus i ECB er vendt fra de store jumbo-rentestigninger på 0,75 procentpoint til mere moderate stigninger på 0,25-0,50 procentpoint og en usikkerhed om, hvor højt ECB’s styringsrente skal op. Det skal ses i sammenhæng med de faldende vækstudsigter, moderate lønstigninger og forsigtige tegn på, at inflationen er ved at vende i takt med energiprisernes fald. I Formuepleje er vurderingen fortsat, at ECB’s styringsrente skal noget længere op, end den er i dag, og at ECB hæver med 0,50 procentpoint til mødet i december. Inflationen er stadig langt højere end ECB’s målsætning, selv når man renser for stigningerne i energi- og fødevarepriser.  

Inden vi for alvor vender blikket mod aktivklasserne, skal vi også omkring kinesisk økonomi, der tidligere både har været kilden til ekstra efterspørgsel i verdensøkonomien, men også efter covid-19-nedlukningerne et benspænd for forsyningskæderne. Det sidste er vigtigt, for på det seneste er smittetallene steget markant, og der er nu en risiko for, at smitten løber løbsk. Det kan efter vores vurdering lede til to scenarier: Vil Kina lukke endnu mere ned med heraf følgende pres på forsyningsbalancerne? Eller vil Kina tolerere højere smittespredning og åbne økonomien helt op? Betydningen for verdensøkonomien af dette politiske valg i Kina er enorm: Enten kommer der endelig ro på forsyningskæderne, eller også vender vi tilbage til store udfordringer med levering af varer og halvfabrikata fra Kina. Vores vurdering er, at det bliver svært at lukke Kina mere ned. De kraftige protester, som vi har set sidst i november støtter denne tese.  

Investeringsstrategi ultimo november 2022

AKTIER

Regnskaber og forhåbninger til centralbanker sender aktierne op

Regnskabsaflæggelser for 3. kvartal 2022 samt fortsat fokus på verdens centralbankers bekæmpelse af inflation gennem renteforhøjelser var de væsentligste omdrejningspunkter bag højere aktiemarkeder gennem november.  
 
Den forventede indtjeningsvækst i 4. kvartal 2022 samt hele væksten i hele 2023 er siden sommeren blevet revideret lavere i kølvandet på højere inflation, renter samt en generel udhuling af forbrugerens realindkomst gennem primært højere energiomkostninger. Samlet skaber det en forventning om lavere økonomisk vækst og deraf naturligt også en forventning om, som minimum, lavere indtjeningsvækst over de kommende kvartaler. Det var inden for denne præmis, at de amerikanske og europæiske selskaber gennem november aflagde regnskaber for 3. kvartal 2022.  

Med analytikernes sænkede forventninger kunne de amerikanske selskaber i gennemsnit overgå både omsætnings- og indtjeningsforventningerne og samtidig rapportere om omsætning- og indtjeningsvækst relativt til 3. kvartal sidste år. Graden hvormed amerikanske selskaber overraskede analytikernes indtjeningsforventning var lav, og faktisk skal man tilbage til 1. kvartal 2020 for at se samme lave niveau. Indtjeningsfremgangen var desuden beskedne 3,4 procent på årlig basis.

Lyspunktet i selskabernes afrapportering var en omsætningsfremgang, der fortsat synes stærk (+11,5 procent) understøttet af sektorerne: Cyklisk Forbrug, Industri og Forsyning. På indtjeningssiden var det samme sektorer, der var blandt de primære bidragsydere til indtjeningsfremgangen (ud over naturligvis Energisektoren), mens Kommunikationsservices, Finans og Materialer alle tre havde væsentlig indtjeningstilbagegang over året.  

Rapporteringen af regnskaber understøttede aktier, da udviklingen generelt var bedre end det, markedet havde frygtet. Dog var specielt de større teknologiselskabers varsling om kraftige tilpasninger af arbejdsstyrken et af de elementer, der fremadrettet fortsat lægger pres på de fremtidige indtjeningsforventninger.  

Som uddybet i obligationsafsnittet gjorde korte renter i både Europa og USA ikke det store væsen af sig gennem måneden. Korte amerikanske renter slutter således måneden med et mindre fald og lander således på 4,34 procent (2-årig amerikansk statsrente). Udviklingen er iøjnefaldende efter en periode med markante rentestigninger siden starten af august på op mod 1,5 procentpoint.

Disse skift i renterne har gennem hele 2022 været den væsentligste faktor i bestemmelsen af aktieafkastet, netop fordi den høje inflation og centralbankernes bekæmpelse af denne gennem højere renter i år har udfordret aktiemarkedsafkastet. Fraværet af ”rentemodvind” gennem november med udgangspunkt i en markedsforventning om, at inflationen er nær toppen og en tiltagende markedsoverbevisning om, at centralbankens kommunikerede og planlagte renteforhøjelser vil være tilstrækkelig i bekæmpelsen af denne inflation, var således igen en af de primære årsager til positive aktiemarkeder.  
 
Samlet steg det globale aktiemarked med 7,8 procent målt i USD. Renteudviklingen, større tiltro til europæisk vækst og ikke mindst den forventede amerikanske rentesti har dog over måneden lagt pres på dollaren, hvorfor aktieafkastet målt i danske kroner blev på 3,2 procent. Konjunktur- og rentefølsomme sektorer, som siden august er blevet ramt af højere renter og vækstbekymring, førte således an i november. Materialer (+14 procent), Ejendomssektoren (+9,9 procent) og Finans (+8,8 procent) steg mest målt i USD, mens Energi (+3,7 procent) og Sundhed (+5,8 procent) lå i bunden.  

Formueplejes aktieafdelinger har over måneden generelt haft både et stærkt afkast samt et afkast, der for alle aktiefondes vedkommende har været bedre end markedsafkastet. Særligt de to aktiefonde inden for Formuepleje Better World-familien har leveret et afkast, der har været mellem 2,3 (Better World Global Opportunities) til 2,9 procentpoint (Better World Environmental Leaders) bedre end aktiemarkedet som helhed.  
 
Med udgangspunkt i blandt andet ovenstående syn på global økonomi samt fortsat høje markedsforventninger til amerikansk indtjening med fortsatte væsentlige risikoelementer, fastholder Formuepleje LimiTTellus, som er aktieeksponeringen på tværs af kapitalforeningerne, en aktieeksponering på 80 procent samt en svag undervægt mod amerikanske dollar. 

RENTER

Fokus på nøgletal i november

I en måned uden centralbankmøder var det nøgletallenes tur til at tiltrække sig opmærksomheden på rentemarkederne. I begyndelsen af måneden viste både inflationstallene og – endnu vigtigere – kerneinflationstallene i USA sig fra den svage side. Dette blev fulgt op af svage amerikanske erhvervstillidstal senere på måneden, hvilket kan tolkes som om, at den amerikanske økonomi er i færd med at bremse op. 

I Europa fik vi mod slutningen af måneden også svage inflationstal fra Tyskland og Spanien, men har samtidig haft centralbankmedlemmer fra den nordlige del af eurozonen på banen med kommentarer om, at kampen mod inflationen ikke er et overstået kapitel, og at enden på rentestigningerne slet ikke er nær. 

Renteudviklingen i Europa i november har derfor bestået af små fald i den korte rente, fordi ECB muligvis ikke vil hæve renten så meget, som først antaget, og store rentefald i de lange renter, fordi væksten og muligvis inflationen bøjer af. -0,10 procentpoint i de 2-årige renter og -0,45 procentpoint i de 10-årige renter. 

Herhjemme startede låntagers opkøb af konverterbare realkreditobligationer måneden stærkt, men sluttede til den svage side. Dette har sandsynligvis været en medvirkende faktor bag de mindre udvidelser af merrentespændet (OAS), vi har set i november. Slutteligt er det bemærkelsesværdigt, at den danske krone fortsat ligger meget stærkt i forhold til euroen på trods af Nationalbankens ’lave’ rente i forhold til ECB’s styringsrente. Decembermødet er derfor imødeset med spænding, da Nationalbanken muligvis igen vil hæve renten mindre end kollegerne i Frankfurt. 

KREDIT

Positive merafkast i Formueplejes kreditporteføljer 

Faldende renter og lavere kreditspænd har medvirket til positive afkast på virksomhedsobligationer i løbet af den seneste måned. Afkastene har været mest positive for EM High Yield- og EUR High Yield-obligationer med afkast på henholdsvis 6 og 4 procent. US High Yield har til sammenligning kun leveret et positivt afkast på 0,7 procent. Da Formueplejes globale High Yield-fond er overvægtet Europa og Emerging Markets, har den seneste måned altså betydet yderligere merafkast i forhold til benchmark. Dette er vi selvsagt glade for. Men vi hviler ikke på laurbærrene – for vores fokus er altid rettet mod fremtiden.  

I 2023 forventer vi både udfordringer og muligheder på kreditmarkedet. Udfordringerne i 2023 kommer fra lavere økonomisk vækst i USA og Europa og i kølvandet herpå faldende indtjening i virksomhederne. Desuden vil virksomheder med variable renteomkostninger blive særligt hårdt ramt af de stigende korte renter, vi har set i løbet af 2022 og må forventes at se fortsætte lidt tid endnu, da den amerikanske centralbank og ECB ikke er helt færdige med at hæve renterne endnu. Faktisk forventer vi, at den del af kreditmarkedet, som er finansieret ved variabel rente, nemlig leveraged loans, som er lån fra banken til en højrente-virksomhed, der til gengæld stiller sikkerhed med sine aktiver, kan komme under en del pres i løbet af 2023 og hen mod 2024.

Dette skyldes, at denne del af markedet har været brandvarmt i løbet af de senere år, hvilket har resulteret i en markant svækkelse af den underliggende kreditkvalitet i forhold til tidligere – investorerne i leveraged loans har glemt fokus på den underliggende kvalitet og ladet sig føre med af den euforiske stemning – helt klassisk. Omvendt er kreditkvaliteten i gennemsnit i dag stærkere for traditionelle fastforrentede High Yield-obligationer end tidligere set. Derfor forventer vi, at leveraged loans med stor sandsynlighed vil opleve en højere konkursaktivitet end de 5-7 procent, som vi forventer for High Yield-obligationer i 2023.  

For de højest kreditvurderede virksomhedsobligationer forventer vi positive afkast i 2023 på 5-10 procent. Forventningen er lidt lavere for det brede High Yield-marked. Vores globale High Yield-portefølje har jævnfør vores forventninger til 2023 p.t. en solid overvægt af obligationer med meget høj kreditvurdering. Vores fokus i 2023 er kort fortalt “at undgå taberne samt nyde godt af høje kuponer plus et forventeligt rentefald i takt med, at inflationen begynder at falde”.