Fra inflation til vækst – fra værdiansættelse til indtjening

Siden oktober 2021 har vi mærket konsekvensen af mange års pengepolitisk ekspansion og den geopolitiske indflydelse på forsyningskæderne gennem accelererende inflation. Prisstigningstakten på energi, råvarer, elektronik, brugte biler, fødevarer og meget andet er steget i et tempo ikke set i årtier. Det skyldes en kombination af høj efterspørgsel under pandemien og et øget pres på udbuddet/forsyningskæderne i kølvandet på krigen i Ukraine. Når udbuddet ikke kan matche efterspørgslen, stiger priserne. Og når priserne stiger kraftigere end lønningerne, udhules forbrugeres købekraft.

Også i aktiemarkedet har inflationen været et afgørende omdrejningspunkt, primært gennem forventningerne til, hvad verdens centralbanker over tid vil gøre for at begrænse denne prisstigningstakt. Centralbankernes primære våben er gradvist at hæve renterne i et forsøg på at begrænse efterspørgslen og dermed skabe ligevægt mellem udbud og efterspørgsel. Men renterne er steget kraftigt siden oktober 2021, og investorer venter derfor i dag en af de kraftigste pengepolitiske stramninger i nyere tid.

Dyrt prisfastsatte vækstaktier er faldet med mere end 20% fra toppen. Mere traditionelle forretningsmodeller med indtjening her og nu har også oplevet fald – dog i væsentligt mindre omfang. Denne udvikling har gjort sig gældende gennem hele 2022, og i mange tilfælde kan den tilbageføres til inflation og centralbankpolitik.

Meget tyder dog på, at inflationen, specielt i USA, er ved at toppe på de aktuelt meget høje niveauer. Stigningstakten på energi og råvarer er blevet mindre og vil, som tiden går, betyde mindre i den årlige stigningstakt. Flaskehalse vil gradvist blive løsnet, samtidig med at markant højere boligrenter også har sat sig i det amerikanske boligmarked og således også forventes at begrænse en af de største komponenter i den amerikanske inflationsopgørelse. Arbejdsmarkedet er stramt, og lønstigninger er væsentligt højere, end vi har set i mange år – specielt for de lavere indkomstgrupper, der er efterspurgte i en serviceøkonomi, der er ved at vende tilbage til normalen.

Investorer er også begyndt at forvente en lavere inflation i nogle af de finansielle instrumenter, der benyttes til netop at beskytte sig mod højere priser. Forventningerne til centralbankernes rentehævninger er begyndt at stabilisere sig i 2023 og 2024 relativt til niveauet, der forventes som afslutning for 2022.

Der er mange faktorer, såsom fødevarepriser og yderligere chok til økonomien, der kan påvirke stabiliseringen i de stigende priser og dermed over tid en gradvis lavere inflation. Som aktieinvestor er det dog værd at indstille sig på det økonomiske miljø i kølvandet på den kraftige inflation og ikke mindst den historiske pengepolitiske opstramning, der nu er sat i gang over det meste af verden. 

Vi kan allerede nu se, at aktieinvestorerne begynder at flytte fokus fra inflation til vækst. Hvor kraftig bliver den vækstopbremsning, der helt naturligt kommer i kølvandet på covid? Og hvor stor en negativ effekt får centralbankernes kommende rentestigninger på efterspørgslen?

Forventningerne til væksten vil med andre ord blive et emne, som aktieinvestorer allerede nu skal forholde sig til. I sidste uge nedjusterede OECD sine forventninger, og mange finanshuse har væsentligt lavere vækstforventninger til 2022/23 end i perioden efter covid – ganske naturligt. Aktiemarkedet har også i et vist omfang inddiskonteret en vækstopbremsning specielt i de mere konjunkturfølsomme områder, dog uden at analytikerne har tilpasset deres forventninger til indtjeningen – tværtimod, når man evaluerer på indeksniveau.

Derfor skal fokus herfra rette sig mod vækst og indtjening frem for inflation og værdiansættelse, netop fordi indtjeningen, der har stor betydning for den samlede værdiansættelse, ikke nødvendigvis kommer til at tage højde for nogen form for vækstopbremsning, før det er for sent. Gamle dyder som soliditet, indtjeningskvalitet og pricingpower er derfor, ganske som i historikken, områder, som investorer skal fokusere på i et miljø, hvor inflationen er høj, og hvor centralbanker forsøger at genoprette ligevægt mellem udbud og efterspørgsel.

Artiklen er også bragt som en bagsidekommentar i Jyllands-Posten mandag den 13. juni 2022.