Aktiekorrektion med enorm spredning

De globale aktiemarkeder oplever i øjeblikket store kursfald på trods af fortsat makroøkonomisk fremgang og ikke mindst udsigten til gradvis normalisering af omikronsituationen. Det skyldes et af de tre forhold, der gennem de seneste knap 24 måneder har været altafgørende i forhold til at genoprette økonomisk orden og ikke mindst understøtte risikoaktiver: Nemlig den meget ekspansive pengepolitik.

Markedets forventninger til den amerikanske centralbanks rentestyring har ændret sig markant siden slutningen af oktober, hvor centralbankerne i Canada og Australien som de første luftede tanken om snart at stramme pengepolitikken. I kølvandet på dette har den amerikanske centralbank flere gange sagt, at de månedlige opkøb af amerikanske obligationer gradvist vil blive aftrappet og helt ophøre omkring marts 2022.

Derudover har banken signaleret, at rentehævningerne starter umiddelbart efter, at obligationsopkøbene helt er stoppet og afslutningsvis viste det seneste mødereferat fra banken, at man nu internt diskuterer om og eventuelt hvornår man skal begynde at sælge ud af de mange obligationer, man har købt gennem de seneste år. Det har gjort, at markedet nu i dag forventer fire frem for blot en enkelt rentestigning i 2022.

Historisk har det været godt for aktier, når renten stiger fra et lavt niveau, og i det nuværende konjunkturmiljø er der ingen grund til at forvente, at det denne gang vil være anderledes. Det der er iøjnefaldende med de seneste måneders udvikling, er hvor hurtigt skiftet er gået fra en markedsforventning om fortsat ekstremt lempelig pengepolitik til noget, der ligefrem over tid i højere kan begynde at tolkes restriktivt.

Pengepolitisk sporændring skaber markedsudfordringer

Mange taler om, at det er den høje inflation, der udfordrer aktiemarkedet. Dette er dog en sandhed med modifikationer. Det, der udfordrer aktiemarkedet, er i langt højere grad netop markedets forventninger til det markante pengepolitiske skifte.

Alle oplever højere energi- og fødevarepriser, men den generelle forventning er, at kerneinflationen over de kommende kvartaler vil modereres og stabilisere sig på et lavere niveau.

Forventningsdannelsen omkring det pengepolitiske skifte kan ses ved, at siden november er de 5- og 10-årige inflationsforventninger faktisk faldet betydeligt, samtidig med at renteforskellen mellem lange og korte obligationer ligeledes er blevet mindre. Fremfor alt er det de stigende renter (her specielt de korte) kombineret med faldende inflationsforventninger, der har understøttet realrenten. Den realrente, der er afgørende for specielt de rentefølsomme dele af aktiemarkedet, er således steget fra -1% til -0,5% i år.

En negativ amerikansk realrente på -0,5% er stadig meget lavt, men bevægelsen, der i væsentlig grad er sket med udgangspunkt i markedets nye forventninger til den amerikanske centralbank, har ganske stor betydning for aktier. Det er med andre ord i højere grad denne ændring, der skaber de aktuelle aktiebevægelser mere end selve niveauet for realrenten.

For de forskellige dele af aktiemarkedet er der relativt stor forskel på, hvor følsomme de enkelte sektorer og faktorer er over for ændringer i realrenten. De mest følsomme områder er dem, som er præget af høj forventet vækst og vækstforventninger, der afspejles i en høj værdiansættelse.

Stor forskel på vækst og value

Det kan være vækst- og teknologiindeks som det amerikanske Nasdaq-indeks, men det er også eksempelvis det danske indeks, der kendetegnes ved en meget høj værdiansættelse inden for dele af teknologi- og sundhedssektoren. Læg dertil selskaber inden for den grønne omstilling, der har oplevet enorm fremgang over de seneste år, og hvor forventningerne til væksten fremover stadig er meget høj.

I den modsatte grøft findes de lavere værdisatte selskaber med lavere vækstforventninger og klassiske forretningsmodeller. Virksomheder inden for finans, bank og industri mm., hvor driften i langt højere grad kompenserer investor for rentestigninger, og som dermed omvendt over tid har en positiv effekt af en bevægelse mod højere realrenter. Det er i bred fortolkning de såkaldte valueaktier. 

Givet den store forskel på selskabernes rentefølsomhed har de fleste valueindeks siden toppen medio november leveret positivt eller uændret aktieafkast, mens vækstindeks, teknologiindeks og det danske aktieindeks alle faldet med op mod 10 pct.

Markedets syn på centralbankpolitikken og inflationsforventninger udfordres i øjeblikket, og aktiemarkedet tilpasser sig disse nye forhold med en enorm forskel.

Kommentaren er også bragt i Finans.dk den 24. januar