Formueplejes kreditteam søger sine egne veje i markedet

Alle kender aktier og obligationer som aktivklasser, men herimellem findes der også virksomhedsobligationer, som man kunne kalde for en slags hybrid mellem de to. Her låner investor penge til den pågældende virksomhed, som man kender det fra stats- eller realkreditobligationer, men investeringen foregår i et selskab, ligesom man kender det fra aktier.

Ideen er naturligvis at opnå et godt afkast, men med en lavere risiko end ved eksempelvis aktieinvesteringer.

I Formuepleje udgør virksomhedsobligationer fundamentet i de to fonde Global High Yield og EM Virksomhedsobligationer og er en del af porteføljen i tre af Formueplejes
balancerede fonde; Optimum, Pareto og Safe. Her har virksomhedsobligationer været en medvirkende årsag til, at disse tre fonde har fået en god start på året.

”Vi er meget tilfredse med den udvikling, vi har haft på det seneste. Der har været meget lav konkursaktivitet i vores portefølje på trods af corona, og vi følger fortsat vores strategi, som handler om at være aktive og systematiske i vores langsigtede investeringstilgang, så vi over tid opnår et merafkast i forhold til marked og konkurrenter. Det indebærer blandt andet, at vores portefølje adskiller sig ret markant fra indekset, og vi er ikke blege for at kigge vores egne veje. I et land som Brasilien kan det være svært at få en høj kreditvurdering, og det får mange andre til at holde sig væk. Her vælger vi at gå ind og lede efter de bedste selskaber, der egentlig havde fortjent en højere kreditvurdering. Med andre ord kigger vi nøje på den kreditpræmie, vi bliver betalt for at investere i et givent selskab frem for at følge indekset slavisk,” forklarer Klaus Blaabjerg, der er chef for Formueplejes kreditteam, der også består af porteføljemanagerne Sune Højholt Jensen, Peter Dabros og Toke Katborg Hjortshøj samt Morad Echkantana, som er analytiker.

USA var først med virksomhedsobligationer

Virksomhedsobligationer har i USA haft sin gang som alternativ til bankfinansiering i mere end 100 år, men kom først til Europa og Danmark langt senere. Sammenlignet med især aktier lever virksomhedsobligationerne i nogen udstrækning fortsat under radaren, men det er der ifølge Klaus Blaabjerg ingen grund til:

”Historisk har det været en aktivklasse, der kommer hurtigt tilbage oven på nedture i markedet, og det billede har gentaget sig det seneste år. Det samme gør sig gældende, hvis man kigger 10 år tilbage. Det er en god måde ikke at være eksponeret udelukkende i aktier,” forklarer Klaus Blaabjerg.

Når han og resten af kreditteamet går på jagt efter egnede virksomheder at investere i, er sigtekornet især rettet mod virksomheder uden alt for meget gæld.

Både Global High Yield og EM Virksomhedsobligationer består af over 100 virksomhedsobligationer, hvoraf størstedelen har en rating fra BBB til B og med et fåtal med henholdsvis A- og C-rating. Allerhelst undviges kreditinvesteringer med triple C-rating og derunder, det vil sige de virksomhedsobligationer, som ofte også tituleres som junk bonds.

”Dem undgår vi, fordi risikoen for konkurs, og at vi ikke får vores penge tilbage, her er for stor. Men det er vigtigt at være opmærksom på, at ratingen ikke er alt, fordi den nogle gange medtager ting, som vi ikke tillægger stor værdi. Derfor kommer det altid an på en konkret vurdering af hvert enkelt selskab. Nettogælden er noget, vi lægger stor vægt på, når vi udvælger selskaberne, og den skal være rigtig i forhold til indtjening og egenkapital, som er de to vigtigste nøgletal for os,” forklarer Klaus Blaabjerg.

Men heller ikke nøgletallenes niveau er nok til at sikre, at det munder ud i en beslutning om at investere.

”Fremtidsudsigter og ændringer tillægger vi mindst lige så stor betydning. De er uhyre vigtige, fordi de viser noget om, hvorvidt selskabet er på vej i den rigtige retning. Det hele skal spille sammen, så det kan godt være en kompliceret og omhyggelig proces at finde frem til de rigtige selskaber,” understreger Klaus Blaabjerg, der peger på, at teamet går efter at finde skævhederne i markedet og ikke lader sig føre med flokken:

”Vi har en aktiv tilgang og følger ikke blindt efter benchmark, hvori der eksempelvis indgår triple C-obligationer, som har den højeste risiko. Derimod går vi efter virksomheder med god indtjening, og som vil nedbringe deres gæld. I den gruppe forsøger vi så at finde de obligationer, hvor renten er for høj i forhold til risikoen for konkurs. Det er kunsten at kunne finde de selskaber og det, der gør det sjovt og udfordrende.”

Value og size giver størst afkast retur

Formueplejes kreditteam blev etableret i 2015, men deres fælles historik går endnu længere tilbage. Selve investeringsstrategien blev således lanceret i 2006 og har nu 15 år på bagen, hvor den har vist sit værd, fremhæver Klaus Blaabjerg.

”Fra begyndelsen er vi gået efter en strategi, hvor value og size har spillet en nøglerolle. Momentum og low risk, som handler om henholdsvis virksomhedsobligationer, der historisk har vist god indtjening og lav risiko, er siden kommet til, men det er value- og sizetilgangen, der har vores hovedfokus. Kort fortalt går det ud på at kigge efter de undervurderede investeringer, som man i praksis kan oversætte med virksomhedsobligationer, der er forkert prissatte. Det kunne for eksempel være de såkaldte fallen angels, hvor investment grade-virksomhedsobligationer, der er blevet nedgraderet til high yield, bliver tvungent frasolgt i investment grade-fonde, og så stiger kreditspændet uforholdsmæssigt meget. Så står vi pludselig med en interessant high yield-case, der er værd at investere i,” forklarer Klaus Blaabjerg og fremhæver, at size-faktoren i sin natur minder lidt om value-tankegangen.

”De mindre selskaber er ofte tvunget til at betale en højere rente, fordi de ikke har samme naturlige opmærksomhed fra de større investorer, som typisk også er underlagt restriktioner i forhold til at kunne investere i selskaberne. De er simpelthen for små. De giver sådan nogle som os nogle muligheder for aktivt at tilvælge de mindre virksomheder, fordi vi ikke er underlagt sådanne størrelsesrestriktioner. Det gør os lidt mere fleksible. Med andre ord er vi i stand til at se og forstå, når der er en god grund til, at en virksomhedsobligation er ”billig” forstået som attraktivt prissat, fordi vi graver et spadestik dybere, end når man er indeksbaseret,” nævner Klaus Blaabjerg og tilføjer:

”Det kan godt være, at det mindre selskab handles i overensstemmelse med sin rating, men i forhold til virksomhedens reelle finansielle styrke er der tale om en undervurdering. Og så bliver det en interessant investeringscase for os. Af samme grund ser man ofte også, at de mindre selskaber er lidt længere end de store om at komme ud af en krise.”

Marts-chokket i 2020

Virksomhedsobligationer fik som alle andre aktivklasser et chok af den anden verden, da coronapandemien ramte verden i februar/marts sidste år, og det gjaldt også for Formuepleje Global High Yield og EM Virksomhedsobligationer. De to fonde kom dog hurtigt igennem det og ud på den anden side:

”Kursfaldene i marts 2020 var en betydelig stresstest for vores risikostyring og investeringsfilosofi, men vi bestod testen, fordi vi stort set ikke oplevede konkurser i vores porteføljer. Som mange andre blev vi overrasket over nedturens omfang og det totale fravær af likviditet i markedet, men vi kunne også konstatere, at vi som forventet hurtigt kom med på opturen, der satte fart fra sommeren og resten af 2020. Den udvikling er fortsat ind i det nye år, og vi ligger rigtig godt positioneret til de næste skridt i genopretningen, så jeg er meget fortrøstningsfuld, hvad angår vores afkast de kommende 6-12 måneder,” siger Klaus Blaabjerg.

Den optimisme finder han blandt andet i, at førnævnte value- og sizetilgang viste sit værd efter den markedsnedgang, der var i 2016. Her præsterede value og size meget stærkt i de efterfølgende 12-18 måneder.

Den historie kunne meget fint gentage sig i denne ombæring, og derfor har kreditteamet det seneste halve års tid øget eksponeringen i de mindre selskaber, som typisk er lidt langsommere ude af starthullerne efter en nedtur, men derefter kommer efter det.

Artiklen er bragt i Magasinet FORMUE 02//2021.