Et gensyn med den passive ”aktieboble”

Læs kommentaren "Nej, der er ikke bobletider i passive investeringsprodukter" (september 2019)

Perspektiverne og konklusionen fra september 2019 er i dag ikke mindre aktuelle, og her ved slutningen af 1. kvartal 2021 kan vi se tilbage på nogle måneder, hvor passive investorers markedsaftryk og forudsigelighed på nogle områder er blevet udnyttet. Analyser fra den schweiziske storbank, UBS, og anbefalinger fra den globale pensionsrådgiver, Willis Towers Watson, opfordrer til en aktiv stillingtagen omkring de afledte markedseffekter og -risici foranlediget af den passive investeringstilgangs popularitet.

Aktiv kontra passiv investering er IKKE et religionsspørgsmål

Diskussionen om man som investor skal gå enten den passive vej, hvor man investerer i et indeks, eller vælger den aktive vej, hvor man selv eller gennem en aktiv kapitalforvalter forholder sig til, hvilke selskaber der skal indgå i ens aktieportefølje, ender ofte ud i et religionsspørgsmål. Ofte når man også ultimativt en konklusion, der både er unuanceret og beror på følelser frem for fundamentale forhold.

Det er synd, for ligesom der er aspekter, der giver god mening i det passive univers, så er der også aktive kapitalforvaltere, der til fulde leverer kvalitet over tid.

De senere år er passive investeringsfonde vokset og steget i popularitet, og denne udvikling bør give stof til eftertanke – både for den passive investor, der er eksponeret gennem de passive investeringsprodukter, men i høj grad også for den aktive investor, der skal forholde sig til, at markedet i højere grad fra tid til anden kan opføre sig irrationelt.

Selvom mange mente det modsatte, argumenterede jeg tilbage i sensommeren 2019 for, at vi ikke stod foran en passiv aktieboble. Det gør vi heller ikke i dag. Præcis ligesom dengang mener jeg dog fortsat, at væksten i det passive investeringsunivers udgør en reel likviditetsrisiko, som i langt højere grad gør aktiemarkedet sårbart i forhold til tidligere. 

Passive investorers aftryk og forudsigelighed har gjort markedet sårbart

Bekymringerne omkring likviditet og parallellerne til finanskrisens CDO’er er stadig valide, men derudover mener jeg også, at 1. kvartal 2021 på flere områder understreger, at aktive spekulanter har udnyttet de passive investorers markedsaftryk og ikke mindst deres forudsigelige handlemønster til deres egen fordel. Passive investorer har på flere områder således fungeret som malkekvæg for aggressive spekulanter og i sidste ende som ét redskab ud af flere til at indfri spekulanternes målsætning.

For eksempel handlede GameStop-hysteriet i januar om meget mere og andet end blot passiv eksponering mod selskabet, men se blot ejerstrukturen i Gamestop i midten af 2020, og hvordan den passive eksponerings forudsigelige handlemønstre givetvis har været en brik i aktiespekulanternes koordinering af forløbet omkring aktien. Et andet og mere udtalt eksempel var manipulationen af sølvprisen gennem de passive ETN’er og ETF’er (Exchange Traded Notes og Exchange Traded Funds) tilbage i februar 2021. Begge er effektive passive investeringsprodukter, der af aktive spekulanter blev brugt til at øge efterspørgslen efter sølv for derigennem at igangsætte en såkaldt Short Squeze som den, vi så i GameStop. De passive investorer i fondene var intetanende og står som tabere i forhold til den underliggende tilpasning i sølvmarkedet.

Pensionsrådgiver opfordrer kunder at søge mod aktivt styrede porteføljer

På trods af de spekulative karaktertræk i 1. kvartal er det på længere sigt markedseksponeringen og forudsigeligheden i de passive investeringer, der udgør likviditetssårbarheden for markedet som helhed. UBS offentliggjorde for nylig en større analyse omkring tilgangen til passive investeringer og fremhævede specielt det faldende momentum blandt de europæiske fonde. En af verdens største pensionsrådgivere, Willis Towers Watson, har også åbent været ude at understrege sårbarheden i markedet og anbefalet sine kunder at forholde sig til risikoen og ikke mindst være opmærksomme på de aktive alternativer. 

Passive investeringsprodukter forsvinder ikke i morgen, men deres aftryk i de finansielle markeder vil fortsat tiltrække sig opmærksomhed og kræve stillingtagen fra både passive og specielt aktive investorer. En enorm polarisering i aktiemarkederne på selskabs- og sektorniveau, ekstrem penge- og finanspolitik samt tiltagende fokus på ESG er blot nogle af de forhold, der fremover i højere grad vil udstille forskelle og ligheder mellem passive og aktive investeringsprodukter.

Artiklen har også været bragt som kommentar i Jyllands-Posten og på Finans.dk.