Med Covid-19 er statskapitalisme blevet normen

Statsligt ejerskab i private virksomheder blev førhen generelt opfattet som en dårlig ide, og generel statsstøtte blev anset for at være noget, man kun skulle ty til i yderste nødstilfælde.

Finanskrisen ændrede delvist på det, da man holdt hånden under det finansielle system. Nu har coronakrisen cementeret, at den modstand mod statsligt ejerskab og statsstøtte, der tidligere var gældende, næsten er helt væk i hvert fald for nærværende.

Med de foreløbige konsekvenser af Covid-19-pandemien kan vi konstatere, at vi ikke er langt fra noget, der minder om statskapitalisme – også i vores del af verden, hvor vi hidtil primært har bekendt os til den relativt frie markedsøkonomi.

Statsstøtte svarer til 16 procent af EU's BNP

Under Covid-19 er EU’s statsstøtteregler, der er vedtaget for at undgå, at skatteyderpenge skaber forvridende konkurrence blandt private virksomheder, blevet lempet i hidtil uset grad. EU’s medlemslande har således fået mulighed for både at yde direkte tilskud, subsidiere med lån, udskyde skattebetalinger og hjælpe med lønomkostningerne, ligesom det også er blevet midlertidigt tilladt at rekapitalisere ikke-finansielle virksomheder.

Ifølge Nationalbanken er der under Covid-19 godkendt nye statsstøttetiltag for 2190 milliarder euro – eller det der svarer til 16 procent af EU’s samlede BNP. Det er et voldsomt stort omfang. Ikke mindst Tyskland har været en bannerfører for statslig indblanding, hvor regeringen har reddet luftfartsselskabet Lufthansas eksistens bl.a. ved at yde et lån på 3 milliarder euro og købe aktier for 300 millioner euro, hvilket sikrer staten en ejerandel på 20 procent.

I samme branche har vi her i Norden set SAS og Norwegian have behov for samme type hjælp, og statslig lønkompensation til private virksomheder er blevet velkendt på tværs af alle brancher.

Omfanget af statskapitalisme er steget

Nogle vil argumentere for, at delvis statskapitalisme længe har været tilfældet i Europa, men omfanget er øget mærkbart over de seneste måneder. Samtidig er det nyt, at det også er kommet til USA, hvor centralbanken opkøber virksomhedsobligationer i stor stil, og staten er trådt til med en lang række støtteordninger.

Årsagen er naturligvis klar: Uden den statslige nødhjælp ville mange virksomheder være bukket under for tiltagene for at begrænse smitten af Covid-19, og det ville have udløst en sand eksplosion i arbejdsløsheden. Derfor er det svært at indvende noget imod, at man fra statslig side har tyet til disse tiltag, som uden tvivl har haft en enorm positiv effekt på kort sigt. Covid-19 falder uden for enhver diskussion i kategorien ”særlige omstændigheder”, og det retfærdiggør de statslige tiltag, vi har set, fordi behovet er og har været akut.

Men man er stadig nødt til at kigge på, om der er en bagside af medaljen. Sådan en findes nemlig også, selv om den del lige nu ikke fylder nær så meget i debatten og hos beslutningstagerne.

Faktum er bare, at det efter finanskrisen er anden store krise i træk, hvor man sætter den frie markedsøkonomi ud af spil og fra statens side spiller en større og større rolle: Centralbankerne køber obligationer, staterne køber aktier, og Danmarks EU-kommissær Margrethe Vestager opfordrer ligefrem staterne til at gøre det for at undgå, at virksomhederne bliver opkøbt og overtaget af kineserne.

Centralbankernes rolle forstærket

Centralbankerne spiller samtidig den afgørende rolle for stemningen på de finansielle markeder og er reelt den udslagsgivende faktor for prisfastsættelsen i markedet. De er nu den primære faktor for, om aktier skal op eller ned, og det er enorm magt og indflydelse, som vi ikke har set i samme grad tidligere. Det er også nyt.

Hvis man ikke sørger for at få udfaset statsstøtten og det statslige ejerskab på lidt længere sigt, så risikerer vi at stå i en situation, hvor staterne holder liv i virksomheder, der ikke er levedygtige ved egen kraft og dermed opnår nogle fordele på bekostning af andre og dygtigere drevet virksomheder. De usunde virksomheder lægger beslag på den kapital, der ellers kunne være gået til andre og bedre virksomheder,

På den måde er risikoen, at man skaber zombievirksomheder, der lever, men uden at være reelt levedygtige og kunne stå på egne ben. Det er et kendt fænomen i Japan og tidligere fra skibsværfterne i Danmark. På lang sigt betyder det lavere vækst, indkomst og levestandard, og der er bred enighed om, at det ikke er ønskeligt.

Når staterne griber ind, er det derfor vigtigt, at det sker med en god plan for, hvornår og hvordan statsstøtten skal fases ud igen. Der skal være en exit-strategi, så staten ikke bliver betragtet som en langsigtet ejer. Ellers går det ud over dynamikken blandt virksomheder, og det bliver alt for svært for nye og mere konkurrencedygtige virksomheder at trænge ind på markedet.

Der skal også tages stilling til det principielle spørgsmål om, hvorvidt staten skal redde alle virksomheder fra en mulig konkurs, eller kun dem der for alvor er af afgørende samfundsmæssig interesse – men hvordan sætter man lige de kriterier op? Det er ikke nogen let øvelse.

Statskapitalismen har en pris

Ser man det fra et kreditperspektiv og som investor i virksomhedsobligationer, rummer det også nogle fordele, når centralbankerne træder ind som medejer og investerer i virksomhedsobligationer. Som nævnt er der en række komplikationer ved den statslige indblanding, men investerer man i virksomhedsobligationer, findes der ikke mere sikre ejere end stater og centralbanker. Det minimerer naturligvis konkursrisikoen for den virksomhed, som en stat eller centralbank er medejer af. Alt andet lige smitter det positivt af på afkastet i virksomhedsobligationer.

For aktieinvestorer har den statslige indblanding til gengæld en potentielt negativ side. Når staten træder til, skal den kompenseres for den risiko, den løber, og som vi allerede har set flere steder, medfører det restriktioner på udbyttebetalinger, aktietilbagekøb, lønninger og opkøb af konkurrenter. Traditionelt er sådanne begrænsninger ikke investorernes kop te, og i værste fald vil det kunne skræmme nogle – særligt udenlandske – investorer helt væk.

I rekapitaliseringen af for eksempel SAS og Norwegian har de private investorer også måttet se deres ejerandele blive så udvandet, at deres investering reelt er tabt. Det er dog helt, som det skal være: Staten skal holde hånden under virksomheden, ikke dens aktionærer. Og hvis aktionærerne i SAS og Norwegian havde troet på en langsigtet business-case, var behovet for statslig indblanding aldrig opstået. Derimod synes aktionærerne i Ryanair eller andre konkurrenter formentlig, at det er op ad bakke, når deres væsentligste konkurrenter kan hente egenkapital på helt andre vilkår end dem selv.

I den ideelle verden skal stater jo normalt slet ikke blande sig i, hvad private virksomheder beslutter sig for i de sammenhænge, men den tilgang ændrer sig af gode grunde, når staten skal træde til som redningsmand og medejer.

Set fra investorernes synspunkt er den øgede statsstøtte derfor noget, man skal være meget opmærksom på. I første omgang skal man være taknemmelig, fordi den har hjulpet med at sikre et væld af arbejdspladser, og at bunden ikke er blevet slået helt ud af økonomien. I anden omgang er man dog nødt til at forholde sig lidt mere kritisk, hvis den statslige indblanding ikke bliver rullet tilbage, men er kommet for at blive permanent. Statskapitalisme har også en pris for samfundets langsigtede velstand.

 Artiklen er også bragt på finans.dk onsdag den 8. juli 2020