Pludseligt sporskifte svækker den fremtidige tillid til ECB

I december 2021 var Christine Lagarde, chef for Den Europæiske Centralbank (ECB), meget klar i mælet, og det var nærmest utænkeligt, at ECB ville hæve renten i løbet af 2022. Men på rentemødet i begyndelsen af februar ville hun trods to direkte spørgsmål ikke bekræfte, at det fortsat er gældende, at renteforhøjelser er meget usandsynlige i år.

Det tolkede markedet lynhurtigt som, at ECB-chefen åbnede en dør for, at renteforhøjelser alligevel kan blive aktuelle allerede i år, fordi den accelererende inflation vil vare ved i længere tid end først forventet. I stedet for at gentage afvisningen lod Lagarde forstå, at ECB nu er dataafhængig. Data på inflation og arbejdsmarked bliver derfor afgørende for ECB’s vurdering af situationen i forbindelse med de kommende rentemøder.

Sporskiftet er en kovending af rang og kom som et chok for mange investorer. Den bagvedliggende årsag til, at Christine Lagarde ikke længere skråsikkert kan afvise renteforhøjelser, er, at inflationstallene ligger på et højere niveau end forventet og formentlig heller ikke er helt så midlertidige som først antaget.

Det er selvfølgelig altid en god ide at blive klogere, men ECB’s skiftende udmeldinger afslører, at ECB ikke længere selv tror på sine inflationsprognoser. Modellerne har simpelthen taget fejl for ofte og har overrumplet centralbankfolkene i Frankfurt. I særlig grad var januarinflationen til den meget overraskende side, blandt andet sprang italienske energipriser i øjnene, men inflationen lå højere i alle lande i januar.

Kursændringen fra ECB kommer dog også til at få den konsekvens, at det fremover bliver sværere at opretholde tilliden til udmeldingerne fra ECB, der på grund af manglende tillid til egne prognoser også fjerner en stor del af den forward guidance, som investorerne ellers flittigt benytter, når deres investeringer skal placeres. Det vil skabe mere volatilitet i markedet, at investorerne ikke har samme forventninger fra ECB at læne sig op ad.

Skelsættende sporskifte

Af ovennævnte årsager var rentemødet den 3. februar et af de skelsættende af slagsen i ECB-regi og et af dem, der uden tvivl vil blive husket fremover. Naturligvis fordi renteforhøjelser lidt pludseligt blev sat på menuen, men også på grund af den overrumplende og lettere kaotiske karakter, som mødet endte med at få.

Særligt i en situation som den nuværende, hvor økonomierne skal finde sig selv efter coronapandemien, er det vigtigt, at de toneangivende centralbanker som Federal Reserve (Fed) i USA og ECB i Europa formår at kommunikere uhyre præcist med de finansielle markeder for at undgå tumult. Det er Jerome Powell og Fed lykkedes ganske godt med, mens ECB i lyset af det famøse februarrentemøde fortsat har noget at lære.

Det er desværre langt fra den første fejl, ECB har begået gennem tiden. Under finanskrisen formåede ECB-chef Jean-Claude Trichet at hæve renten i 2008, nærmest da finanskrisen kulminerede, og i 2011 gentog ECB ”kunststykket” og hævede renten ad to omgange på et tidspunkt, hvor de europæiske lande knapt havde sundet sig, og hvor vi først skulle til at i gang med gældskrisen i Sydeuropa. Og i øvrigt i en situation hvor økonomien befandt sig i en klar opbremsning.

På den måde falder det tilbage på Christine Lagarde, at hun ikke formår at forberede investorerne bedre på et så signifikant kursskifte, ECB netop har foretaget. Kort tid efter sin tiltrædelse afviste hun i foråret 2020 også, at hjælp fra ECB til de værst covid-19-ramte økonomier som Italien kunne komme på tale. Også det var et fejlskud, og som sådan svækker det tilliden til ECB’s dømme- og handlekraft.

Med de nye signaler forventer mange nu, at ECB vil hæve renten tidligere – og kraftigere – end forventet. Nogle markedsaktører regner sågar med, at den første renteforhøjelse i Europa kan være på trapperne allerede i september i år og en mere op til jul. Et scenarie som de fleste før rentemødet vurderede som nærmest utænkeligt, fordi markedet i tillid til ECB’s klare udmeldinger ikke anså renteforhøjelser i 2022 for sandsynlige.

2022 byder på pengepolitisk paradigmeskifte

Alt i alt betyder det, at man som investor skal være rustet til et 2022 med renteforhøjelser på menuen – også flere end vi forventede for få måneder siden. I USA forventer mange, at der kommer mindst fem og nogle helt op til syv renteforhøjelser for at tøjle den accelererende inflation, som ikke må løbe løbsk. I Europa må vi forvente, at renteforhøjelser også kan blive aktuelle allerede i 2022, men dog i et mindre omfang og ikke førend, støtteopkøbene af obligationer rinder ud.

Antallet af renteforhøjelser bliver afgjort af, hvordan inflationstallene udvikler sig, og hvor stor arbejdskraftmanglen er. Bedømt herfra er det også en mulighed, at de pengepolitiske stramninger ikke bliver så kraftige, som markederne inddiskonterer for nuværende. I Formuepleje forventer vi for eksempel i USA færre renteforhøjelser, end de seks-syv som markedet forventer i 2022.

Vi vurderer, at Fed accepterer lidt højere inflation end tidligere, før de strammer så kraftigt op, som markedet ser, og derudover tror vi, at inflationen vil falde signifikant i 2. halvår. Dels på grund af de såkaldte ”base-effekter” som klinger af, men også fordi den måde inflationen beregnes på netop er blevet ændret. Derfor ser vi, at tempoet i renteforhøjelserne i 2022 ikke bliver så hurtigt, som mange antager, men vil strække sig ind i 2023. Uanset hvad er det nye tider, men fortsat med centralbankernes pengepolitik som det måske vigtigste pejlemærke i de finansielle markeder.

Gør ECB alvor af at hæve renterne allerede i år og yderligere ind i 2023, kan man godt frygte, at ECB gentager fejlene fra 2011, hvor de strammer for meget på det forkerte tidspunkt. Årsagen til det er, at pengemængden allerede har toppet, og at vi forventer markant lavere inflation i Europa i andet halvår af 2022. Det plejer at være en god indikator for, at renteforhøjelser ikke er den rette medicin. Samtidig er ECB lidt klemt op i et hjørne, for man skal også holde et skarpt øje med, at renterne i de forgældede sydeuropæiske økonomier ikke stiger for kraftigt, og hermed udløser en ny gældskrise. Der er rigtigt mange gryder på komfuret i Frankfurt – men kun to blus.

Kommentaren er bragt på Borsen.dk den 23. februar (og dermed inden den russiske invasion af Ukraine).