Kan AI-stjernerne forblive giganter, når markedets ledere sjældent dør af alderdom?

Vi har netop været igennem en usædvanligt stærk regnskabssæson, der blev afsluttet af Nvidia i sidste uge. På tværs af regioner og sektorer har virksomhederne over en bred kam leveret robust indtjeningsvækst.

Det gælder især i USA, hvor teknologi har været et af de helt store lyspunkter. Indtjeningen i de amerikanske selskaber ligger aktuelt omkring 30 pct. over niveauet for et år siden – en vækst, vi normalt kun ser i perioderne lige efter en recession.

Tallene er med andre ord helt ekstraordinære. Det rejser to naturlige spørgsmål:

• Hvad har den stærke indtjening betydet for værdiansættelsen af virksomhederne?

• Kan fremgangen fortsætte?

Et af de mest anvendte mål for værdiansættelse er Price/Earnings (P/E), som viser, hvor meget investorerne betaler for én krones indtjening. For det brede amerikanske aktieindeks S&P 500 ligger P/E, baseret på de seneste 12 måneders indtjening, på omkring 25x.

"Investorer i udviklingen bør huske én vigtig erfaring: Markedsledere dør sjældent af alderdom – de bliver udkonkurreret." - Otto Friedrichsen

Investorerne betaler altså 25 kr. for hver krones indtjening det seneste år.

Det kan sammenholdes med et langsigtet historisk gennemsnit på omkring 19-20x. Målt på den historiske indtjening handles markedet altså til en præmie på cirka 25 pct. Bruger man i stedet analytikernes forventede indtjening for de kommende 12 måneder, falder P/E-værdien til omkring 20x.

Det skyldes ikke, at aktierne allerede er blevet billigere, men at markedet forventer betydelig indtjeningsvækst. Hvis forventningerne bliver indfriet, vil den faktiske P/E over tid falde mod det niveau, som forward P/E afspejler i dag (20x).

Hvis forventningerne ikke indfries, kan aktierne vise sig at være dyrere, end forward P/E umiddelbart antyder. Det er en vigtig forskel.

En højere forventet indtjening gør automatisk P/E-brøken mindre, men kun hvis prognoserne holder. Netop i AI-sektoren er forventningerne meget høje, og det er der naturlige årsager til. Her har efterspørgsel og flaskehalse løftet indtjeningsestimaterne så kraftigt, at flere selskaber trods store kursstigninger kan se mindre dyre ud målt på den forventede indtjening.

For investorer er samspillet mellem indtjeningsforventninger og værdiansættelse derfor afgørende. I modsætning til internetboomet i slutningen af 1990’erne bliver udrulningen af kunstig intelligens denne gang fulgt af reel indtjening. Virksomhederne tjener mange penge.

Det centrale spørgsmål er naturligvis, om de kan blive ved med det. Empiriske studier har identificeret to overordnede forhold, som er nødvendige for at fastholde en dominerende og markedsledende position med en ekstraordinær indtjening.

• For det første skal virksomheden kunne vokse strukturelt, f.eks. gennem et unikt produkt, en særlig teknologi eller en differentieret service.

• For det andet skal den kunne beskytte sin indtjening mod konkurrenter. Det kan blandt andet ske gennem teknologi, patenter, høje omkostninger ved at skifte leverandør, netværkseffekter, lavere produktionsomkostninger eller stordriftsfordele.

Historien viser, at markedsledere sjældent bevarer deres særstatus for evigt. Jernbaner, bilproducenter, energiselskaber og teleselskaber har alle haft perioder med ekstraordinær indtjening. Med tiden har konkurrence og teknologiske skift presset afkastet tilbage mod mere normale niveauer.

Udrulningen af kunstig intelligens er nærmest først lige begyndt i bred skala, men investorer bør huske ikke kun at fokusere på den høje indtjening, værdiansættelsen og markedets koncentration i få store selskaber. Det afgørende er, om de førende AI-virksomheder kan fastholde deres strukturelle vækst og konkurrencefordele.

Det er også her, investorernes fokus naturligt bør være rettet. Jo højere værdiansættelsen er, desto mindre plads er der til skuffelser.

AI har skabt enorm indtjeningsvækst og rummer fortsat betydelige muligheder, som de færreste kan forudsige omfanget af endnu, men som utvivlsomt vil forandre mange brancher de kommende år.

Verden er endnu langt fra mættet af AI-modeller, Nvidia-chips og datacentre, men investorer i udviklingen bør huske én vigtig erfaring: Markedsledere dør sjældent af alderdom – de bliver udkonkurreret.