Centralbankernes svar på inflationen ligner en overreaktion

Verdensøkonomien har igen vist sig mere modstandsdygtig, end de fleste havde ventet. USA har høj aktivitet, et robust arbejdsmarked, og i Europa har økonomien trodset de dystre forventninger. Det er grundlæggende positivt, men er blevet mødt med stigende renter og fornyet frygt for inflation på de finansielle markeder. Det ligner en overreaktion.

Baggrunden for centralbankernes stramninger skal findes i en fortsat robust økonomi og i tiltagende grad også udviklingen på energimarkederne. Konflikten i Mellemøsten har presset olieprisen op og dermed løftet priserne på benzin, transport og produktion. Det kan hurtigt aflæses i den samlede inflation og i husholdningernes daglige økonomi. Samtidig er både den amerikanske og den europæiske centralbank blevet mere bekymrede for, at de højere energiomkostninger breder sig til lønninger, servicepriser osv.

Derfor har centralbankerne ændret tone. Den amerikanske centralbank hævede i september renten med 0,25 procentpoint og fremhævede den solide økonomiske aktivitet og den fortsat forhøjede inflation. ECB hævede ligeledes renterne med 0,25 procentpoint og understregede, at konflikten i Mellemøsten fortsat skaber inflationspres.

Markedet har hørt budskabet tydeligt og indarbejdet udsigten til yderligere stramninger. Resultatet har været markante rentestigninger og kursfald på obligationer.

Nye toner fra rentemagerne

Traditionelt har centralbanker været tilbageholdende med at reagere kraftigt på olieprisstigninger. En højere rente kan dæmpe efterspørgslen, kreditvæksten og lønpresset, men den kan ikke producere mere olie eller løse en geopolitisk konflikt. Hvis inflationen hovedsageligt skyldes et midlertidigt udbudschok, risikerer centralbanken derfor at ramme den øvrige økonomi uden at påvirke selve årsagen til prisstigningerne.

Alligevel er reaktionsmønstret denne gang anderledes. Erfaringerne fra 2022 vejer tungt. Dengang blev inflationen i første omgang betragtet som midlertidig, men den bredte sig og blev langt mere vedvarende end forventet. Centralbankerne kom for sent i gang og ønsker ikke at gentage den fejl. De vil hellere stramme lidt for tidligt end lidt for sent. Det er forståeligt, fordi deres troværdighed afhænger af, at virksomheder og husholdninger fortsat forventer stabil inflation på længere sigt.

Navigation i bakspejlet

Men forsigtighed kan også blive forvekslet med overforsikring. Den underliggende inflation er mindre alarmerende end den samlede inflation. I USA er kerneinflationen aftaget, mens en væsentlig del af det seneste prispres kommer fra energi. Samtidig indebærer høje oliepriser ikke kun højere inflation. De reducerer også husholdningernes købekraft, presser virksomhedernes omkostninger og dæmper efterspørgslen. Energichokket indeholder dermed sin egen økonomiske bremse.

Hvis centralbankerne oveni lægger flere renteforhøjelser, kan den samlede opstramning blive større end nødvendigt. Pengepolitik virker med betydelig forsinkelse, og de fulde konsekvenser af både tidligere renteforhøjelser, højere markedsrenter og dyrere energi er endnu ikke slået igennem. Risikoen er derfor, at beslutningstagerne styrer efter den inflation, vi kan se i bakspejlet, frem for den vækst og inflation, der ligger foran os.

Centralbankerne risikerer at føre en krig, der har været

Det betyder ikke, at centralbankerne bør ignorere olieprisen. Hvis energiprisstigningerne fører til højere lønkrav, bredere prisstigninger og stigende langsigtede inflationsforventninger - modsat situationen i dag - så er yderligere stramninger nødvendige. Men det kræver, at egentlige andenrunde-effekter vil indfinde sig. En højere oliepris kan ikke i sig selv begrunde en lang serie af renteforhøjelser.

Markedet har derfor sandsynligvis indarbejdet en for aggressiv rentebane. Den nuværende robuste økonomi og centralbankernes ændrede retorik forklarer en del af rentestigningen, men ikke nødvendigvis hele bevægelsen. Hvis olieprisen stabiliseres, kerneinflationen fortsætter ned, og de strammere finansielle vilkår, foranlediget af højere renter, begynder at dæmpe aktiviteten, kan forventningerne hurtigt vende.

Centralbankerne kan derfor have overreageret, hvilket umiddelbart virker forståeligt med udgangspunkt i usikkerheden om andenrunde-effekterne. Reaktionen er dog ikke uden risiko. Den største pengepolitiske fejl i 2022 var at reagere for sent. Den største fejl i 2026 kan vise sig at være, at centralbankerne i forsøget på ikke at gentage historien kommer til at reagere for kraftigt på et inflationsproblem, som stadig må forventes at være midlertidigt.