Aktiemarkedet vender tilbage til normalen efter februar-tumult

De støt stigende aktiepriser kombineret med lave prisudsving er ved at vende tilbage.

Den seneste aktiekorrektion i begyndelsen af februar skyldte ikke frygten for inflation, men spekulation og stor grådighed. Der var nemlig både i 2017 og i starten af 2018 en nærmest historisk høj optimisme blandt investorerne.

Forestillingen om, at aktiefesten aldrig ville ende, fik mange store investorer til at indgå et risikabelt væddemål. De spekulerede i, at aktiefesten ville fortsætte. De solgte aktievolatilitet, hvilket svarer til risiko, som de ikke ejede i forventningen om, at de på et senere tidspunkt kunne købe investeringen tilbage til en lavere pris og dermed tjene differencen. Volaliteten falder typisk i takt med, at aktierne stiger, så det var også et væddemål på fortsat stigende markeder.

Det var en risikabel strategi, men ikke desto mindre gav strategien i 2017 et afkast på op mod 200 procent. Grådigheden voksede, de solgte positioner voksede i omfang og spekulanterne blev mere sårbare. Da aktievolatiliteten den 5. februar begyndte at stige, tvang det i løbet af ganske få timer spekulanterne til at lukke deres positioner med massive tab til følge.

Lidt forsimplet svarer spekulanternes væddemål til at sælge isterninger. Køber man en isterning og holder den i hånden, smelter den stille og roligt, fordi hånden er varm. På samme måde falder værdien af den købte aktievolatilitet, simpelthen fordi tiden går. Derfor er det normalt en god ide at sælge isterningerne, da disse kan købes tilbage senere, når de er mindre værd.

Reaktionen, da aktievolatiliteten mod forventningen begyndte at stige, var voldsom. De spekulanter, der havde solgt isterninger, som de ikke ejede, skulle ud og købe de smeltede rester tilbage til væsentligt højere priser. Det var der to grunde til: For det første var efterspørgslen stor, fordi der var så mange spekulanter, der havde solgt isterninger. For det andet ville mange investorer/spekulanter nu gerne købe isterninger for at afdække sig mod det aktuelle aktiekursfald og den eksploderende aktievolatilitet.

Væddemålet, grådigheden og markedsforholdene bag var ekstraordinære. Men det, der er sket siden, er lige så usædvanligt.

Den samlede effekt var, at spekulanterne gik fra i stor stil at have solgt volatilitet til nu netto at have købt mere, end der var solgt. Faktisk har de spekulative købte positioner i aktievolatilitet gennem februar, marts og april ligget på det højeste niveau siden 2004. Denne bevægelse er ligeså iøjnefaldende som udviklingen op til starten af februar.

For hvor spekulanterne før februar solgte aktievolatilitet for senere at købe den tilbage til en lavere pris, når aktiepriserne steg, har vi siden februar set det modsatte. Her købte man aktievolatilitet på forventningen om, at aktierne ville fortsætte med at falde, og volatiliteten ville stige. Da man tjener penge på den købte stigende aktievolatilitet og taber penge på et faldende aktiemarked, svarer kombinationen af dette til en forsikring af ens aktieportefølje.

En sådan forsikringsstrategi er normalt meget dyr, netop fordi man meget hurtigt taber den forsikringspræmie, man betaler – isterningen smelter i hånden. Den eneste grund til, at det har kunnet lade sig gøre nu, er, at de købte isterninger ikke er smeltet i samme omfang, som de plejer. Dette fordi forventningen om kortsigtede kursudsving i aktiemarkedet siden februar har været højere end forventningerne til aktiekursudsving på længere sigt. Gennem de seneste måneder har investorerne derfor kunnet smide penge i aktier, samtidig med at de har kunnet forsikre sig prisfald til næsten ingen penge.

Nu er udviklingen dog så småt begyndt at vende tilbage mod normalen. I løbet af maj er priserne på aktievolatilitet igen begyndt at falde, og isterningerne er igen begyndt at smelte, som de plejer. Forsikringen er ikke længere gratis. Dette kommer i høj grad som følge af det stigende aktiemarked, vi har set over de seneste uger. Den gradvise normalisering i derivatmarkedet er sund og vidner om en tro på, at udsvingene på aktiemarkedet på kort sigt vil være lavere, end de har været over de seneste måneder.

Aktiemarkedet er på vej tilbage mod normalen. Den unormale spekulation, vi har kunnet registrere i perioden op til februar måned, hvor spekulanter solgte finansielle isterninger, og perioden fra februar frem til midten af april, hvor spekulanter købte finansielle isterninger, er neutraliseret.

Isterningerne smelter. Præcis som de skal.

Artiklen er også bragt som bagsidekommentar i Jyllands-Posten og som morgenkommentar på Finans.dk.