Gode udsigter for virksomhedsobligationer

Formuepleje havde i 2016 succes med sin forvaltning af virksomhedsobligationer, hvor flere af fondene endte i den absolutte top blandt tilsvarende europæiske fonde. Formuepleje har fortsat positive forventninger til afkastet fra virksomhedsobligationer i 2017 på trods af forventede amerikanske rentestigninger.

Lad os indlede med at kaste et blik på performance i 2016 for de fonde, som Formueplejes kreditobligationsteam har ansvaret for. Den ene fond med globale High Yield-obligationer indtog førstepladsen i Europa med et afkast på 17,5 procent, mens den anden fond med Emerging Market-virksomhedsobligationer kom i top 15 med et afkast på over 16 procent. Så ikke alene havde selve aktivklassen god medvind i 2016, den aktive forvaltning bidrog også positivt til afkastet.

Men Formuepleje hviler ikke på laurbærrene. 2017 ser udfordrende ud på flere fronter, selvom de makroøkonomiske rammebetingelser er gode.

”Vi kigger ind i et år med to store dagsordener. Den ene er den politiske usikkerhed i Europa med valg i blandt andre Frankrig, Tyskland og sandsynligvis Italien. Den anden er forventelige stigninger i den amerikanske rente. Begge scenarier har vi forberedt porteføljerne på, og med en relativ høj effektiv rente for vores porteføljer er der pæn sandsynlighed for, at investor kan forvente et afkast i 2017 på cirka 10 procent på vores globale High Yield-afdeling,” siger chefporteføljemanager Klaus Blaabjerg.

To fonde
Formuepleje har to danske fonde, der investerer i virksomhedsobligationer. Den ene er Absalon Invest Global High Yield, der investerer i High Yield-obligationer udstedt af virksomheder over hele verden. High Yield-obligationer er obligationer, der har en relativ lav kreditrating og derfor giver en relativ høj rente. Den anden fond er Absalon Invest EM Virksomhedsobligationer, der investerer i virksomhedsobligationer udstedt af virksomheder, der har deres aktiviteter i udviklingslande som for eksempel Brasilien, Mexico, Tyrkiet og lignende. Kreditvurderingen for fonden med EM-virksomhedsobligationer er en anelse højere.

High Yield
Der er flere positive forhold omkring High Yield-obligationer, der skaber berettiget forventning om et attraktivt afkast i 2017. For det første er der faldende konkursaktivitet i segmentet, fordi især de amerikanske energiselskaber, der står for mange af obligationsudstedelserne, er positivt påvirket af den højere og mere stabile oliepris. Med et niveau på 55-65 dollar pr. tønde er indtjeningen tilstrækkelig til at mindske selskabernes risiko for konkurs.

Klaus Blaabjerg forklarer, at hans kreditteam bruger en vigtig markør for at overvåge kvaliteten af High Yield-obligationerne. Det er udstedelsen af nye obligationer i det såkaldte CCC-segment. Det er obligationer med en ganske lav kreditværdighed, og som Formuepleje ikke investerer i.

”Vi holder nøje øje med udstedelsesaktiviteten for CCC-kreditobligationer, fordi det er en temperaturføler på, om markedet er ved at blive irrationelt dyrt. Men efter en svag periode fra efteråret 2014 frem til foråret 2016 kan vi konstatere, at der ikke er vækst i nye udstedelser af CCC-kreditobligationer, hvilket er et sundhedstegn for hele High Yield-markedet,” siger Klaus Blaabjerg.

På trods af det konstruktive syn på High Yield-markedet generelt, er der en sektor, fonden er meget påpasselig med, nemlig detailsektoren.

Detailsektoren er udsat for et stort indtjeningspres som følge af et stærkt konkurrencepræget marked med mange nye aktører som for eksempel Amazon. I USA har flere stormagasiner og store kæder været tvunget til at lukke eller sælge butikker, simpelthen fordi kunderne i højere og højere grad shopper hjemme bag skærmen og ikke bag en indkøbsvogn.

Køber langtløbende obligationer
De seneste mange måneder har en vigtig hjørnesten i porteføljesammensætningen været at investere i obligationer med lang løbetid og høj kreditkvalitet og så afdække den øgede renterisiko ved at sælge rentefutures, ligesom fonden afdækker valutarisiko ved at sælge dollar og engelske pund mod danske kroner på termin.

Resultatet er, at porteføljen dermed ikke har en højere renterisiko, men til gengæld opnår en høj effektiv rente. Aktuelt har Absalon Invest Global High Yield en gennemsnitlig effektiv rente på cirka 7,3 procent, hvilket er 2 procentpoint højere end benchmark, og altså udtryk for en helt bevidst strategi om at investere i langtløbende obligationer som handles på lave kurser, høste det høje renteafkast og eliminere den øgede renterisiko gennem finansielle instrumenter.

Klare valg og fravalg
På porteføljeniveau har teamet også foretaget nogle klare valg og fravalg for at optimere og imødegå de udfordringer, der venter. I Europa har mange virksomheder fokus på at nedbringe gæld for at styrke deres kreditvurdering. Desuden køber Den Europæiske Centralbank op i virksomhedsobligationer, hvilket sikrer lavere kursudsving alt andet lige. Disse forhold gør investeringer i europæiske virksomheder attraktive i forhold til amerikanske. Porteføljen er yderligere overvægtet i finansielle selskaber som banker og forsikringsselskaber, blandt andet fordi banker og forsikringsselskabers indtjening drager fordel af stigende renter.

Værn mod stigende amerikansk rente
Netop stigende amerikanske renter er en af de vigtigste udfordringer for kreditteamet i 2017, hvor opgaven er at beskytte sig bedst muligt mod det kurstab, som rentestigninger normalt medfører, uden at det går for meget ud over afkastet. Formuepleje forventer stigende amerikanske renter som følge af, at Den Amerikanske Centralbank i 2017 har meldt ud, at den forventer rentestigninger for at modvirke den tiltagende vækstbaserede inflation i den amerikanske økonomi.

Klaus Blaabjerg fortæller, at teamet har gennemført en porteføljeanalyse for at se, i hvilket omfang en stigning i den 10-årige amerikanske rente påvirker porteføljen med High Yield-obligationer. Konklusionerne er, at afkastet i langt højere grad er påvirket af aktiemarkedet, end det er påvirket af udviklingen i den amerikanske rente.

Det er desuden en konklusion, som nobelprisvinderen Merton tidligere har draget, idet hans analyser viser, at afkastet på High Yield-virksomhedsobligationer er mere påvirket af øget indtjening og gældsnedbringelse end af udviklingen i den risikofrie rente. Når så porteføljen ydermere er investeret i bankobligationer, der påvirkes positivt ved rentestigninger, så indikerer scenarieanalysen for fonden, at en stigning i den amerikanske 10-årige rente på 0,5 procentpoint alt andet lige øger afkastet med 0,75 procent i High Yield-porteføljen.

ECB lurer i kulissen
I Europa lægger Den Europæiske Centralbank en solid hånd under hele markedet for virksomhedsobligationer gennem de massive opkøb af Investment Grade-obligationer, som banken har foretaget, og som den har meldt ud, vil fortsætte året ud. Men alle ved, at opkøbene slutter på et tidspunkt. Formuepleje forventer, at ECB senest i fjerde kvartal vil signalere en nedtrapning af opkøbene, der så sandsynligvis vil blive indledt i løbet af 2018, men det afhænger meget af den politiske situation i Europa.

”Det betyder, at vi skal være særdeles årvågne og gerne reagere på denne udfordring med rettidig omhu,” siger Klaus Blaabjerg.

EM Virksomhedsobligationer
Formueplejes fond med virksomhedsobligationer er fokuseret inden for obligationer udstedt af virksomheder, der har sine aktiviteter i Emerging Markets. Her ser Klaus Blaabjerg også en række udfordringer, som teamet håndterer på forskellig vis.

Traditionelt bliver EM virksomhedsobligationer negativt påvirket af stigende amerikanske renter, da en stor del af virksomhederne har udstedt deres gæld i dollar og ud over den højere refinansieringsrente ved rentestigninger, så stiger kursen på dollar normalt også, når den amerikanske rente stiger. Det øger kursværdien af gælden målt i lokalvaluta. Den risiko kan ikke helt elimineres, men teamet har bevidst valgt at investere i obligationer udstedt af eksportvirksomheder, der også har deres indtægter i dollar. Dermed rammes virksomhederne ikke negativt af rente- og dollarstigninger. Yderligere kan risikoen imødegås ved at benytte finansielle instrumenter, hvis det viser sig nødvendigt.

Et andet bevidst valg er fravalget af kinesiske virksomheder.

”Det er ikke fordi, vi forventer en katastrofe i Kina, slet ikke. Men når vi analyserer de kinesiske virksomheders obligationer, er det vores klare vurdering, at de er alt for dyre i forhold til det forventede afkast og risiko,” siger Klaus Blaabjerg.

Formueplejes kreditteam vælger desuden fortrinsvis obligationer fra virksomheder, der har fokus på at forbedre deres balancer og nedbringe gæld. Antallet af konkurser er lavt for segmentet, og det er generelt også positivt, at råvarepriserne er stabile til stigende.

I Absalon Invest EM Virksomhedsobligationer ligger porteføljens gennemsnitlige effektive rente på cirka 6,5 procent. Det er cirka 2 procentpoint højere end benchmark. Den højere effektive rente skyldes det samme porteføljevalg som for High Yield-obligationer, hvor der investeres i obligationer med lang løbetid, og hvor renterisikoen reduceres gennem finansielle kontrakter.

Klaus Blaabjerg forventer et afkast i 2017 på op imod 7 procent for Absalon Invest EM Virksomhedsobligationer.

EM eller High Yield
Hvad skal man så vælge? Absalon Invest Global High Yield eller EM Virksomhedsobligationer. Det er et spørgsmål, Klaus Blaabjerg ofte får. Han plejer at svare:

”For den langsigtede investor, der ønsker et attraktivt afkast fra renteaktiver, er en blanding af begge fonde en god idé, idet det reducerer porteføljerisikoen, når der investeres i mere end 150 forskellige obligationer. Med de risici, der lurer omkring det politiske landskab i Europa og de amerikanske rentestigninger, så er det besindige valg at investere i begge”, siger Klaus Blaabjerg.

Opmærksomheden henledes på, at investeringshorisonten er mindst tre år for begge fonde.

Artiklen er bragt i Magasinet FORMUE 02 // 2017