Julemænd i habitter

Siden finanskrisen har det være nødvendigt at stimulere økonomien på forskellige fronter. Pengepolitikken har været et stærkt værktøj, men det er nedslidt, og mens problemerne stadig er der, så er politikerne begyndt at kigge efter andre redskaber. Såkaldte helikopterpenge kan dermed komme i spil.

Den globale politiske elite føler sig presset. Siden anden verdenskrig har de udviklede økonomier været tilsmilet af konstant øget økonomisk velstand. En velstand, der vel at mærke er kommet alle til gode. En velstand, der har fungeret som 'brød og skuespil' for befolkningerne, der derfor med meget få undtagelser har valgt og genvalgt nogenlunde midtsøgende politikere med løfter om kontinuitet frem for forandring.

Det verdensbillede forsvandt med finanskrisen. Siden da har befolkningerne oftere valgt forandring frem for kontinuitet. De fleste regeringschefer i Europa og Japan er blevet udskiftet, mens outsiderne Donald Trump og Bernie Sanders har fået overraskende stor tilslutning ved primærvalgene i USA. Europa-Kommissionens præsident og tidligere ministerpræsident i Luxembourg Jean-Claude Juncker er nok den, der har opsummeret problemstillingen mest præcist med ordene: "Vi ved alle, hvad vi bør gøre. Vi ved blot ikke, hvordan vi bliver genvalgt, når vi har gjort det."

Graf der viser medianindkomsten i USA

Grinch-reformer

Det, Jean-Claude Juncker ved, alle regeringer bør gøre, er at skabe vækst, der kan tilfredsstille vælgerne. Muligheden for at gøre dette er dog besværliggjort af, at politikerne i kølvandet på finanskrisen afskar sig fra at anvende ekspansiv finanspolitik til at stimulere væksten, ganske enkelt fordi statsgælden i de fleste lande var blevet for høj - statskassen var altså tom. Ekspansiv finanspolitik - for eksempel i form af skattelettelser, øget forbrug på velfærd eller investeringer i nye motorveje, broer og jernbaner - er ellers den traditionelle måde, hvorpå politikerne kan skabe hurtig vækst. Uden dette værktøj er politikernes muligheder for at stimulere væksten begrænset til det, der kaldes strukturreformer. Og det er strukturreformerne, der er årsagen til Junckers udtalelse ovenfor. For mens den ekspansive finanspolitik for borgerne har karakter af julegaver, der har det formål at stimulere efterspørgslen så føles strukturreformer ofte som en Grinch, der stjæler gaverne og ødelægger den gode stemning.

I stedet for at stimulere efterspørgslen handler strukturreformer nemlig oftest om at få befolkningen til at arbejde mere, at fjerne forhindringer i forhold til eksempelvis fri konkurrence eller at gøre virksomhederne mere effektive og konkurrencedygtige. Eksempler på strukturreformer kunne være efterlønsreformen, forøgelse af pensionsalderen, kampen om monopoler i apoteker- og taxibranchen eller beskyttelse mod afskedigelser (som i skrivende stund er årsag til de aktuelle strejker i Frankrig).

Jean-Claude Juncker

Tiden er afgørende

Den afgørende forskel er, at ekspansiv finanspolitik gavner udvalgte grupper her og nu, mens den rammer en diffus gruppe engang i fremtiden, når pengene skal betales tilbage. Strukturreformer rammer derimod en specifik gruppe her og nu (folk under pensionsalderen, apotekere og industriarbejdere i Frankrig), mens de gavner en diffus gruppe engang i fremtiden, når reformerne har haft tid til at virke. Det er denne realpolitiske virkelighed, Junckers ord rammer.

Nul-rente, tak

Med frygten for at virke som en Grinch lurende i baghovedet har det derfor ikke været en vanskelig beslutning for i forvejen upopulære politikere at overlade vækstskabelsen til pengepolitikken, der jo bliver administreret af de uafhængige og ikke-valgte embedsmænd i centralbankerne. Dermed befandt centralbankcheferne sig kort tid efter finanskrisen i den situation, at økonomierne desperat havde brug for stimulanser, men at det finanspolitiske våben ikke blev brugt. Resten af historien kender vi. Den blev blandt andet beskrevet i forrige udgave af Magasinet FORMUE i artiklen "De U-uafhængige". Renterne er blevet sænket historisk meget - visse steder endda til under nul - og samtidig er der blevet købt obligationer for enorme milliardbeløb i de såkaldte QE-programmer. Forventningen var, at de lave renter ville fremrykke investerings- og købsbeslutninger hos virksomheder og forbrugere, hvilket i bund og grund minder om effekten af ekspansiv finanspolitik. Samtidig rammes kun den diffuse gruppe af investorer, der kan se renteindtægterne falde. Set fra et politisk perspektiv har det dermed været problemfrit.

Oversigt over centralbankrenter og den samlede gæld i forhold til BNP, G7-lande og Kina

Indgrebet lykkedes, men patienten…

Som figuren til højre på forrige side viser, så er øvelsen lykkedes for centralbankerne. Nul-renterne har i hvert fald gjort deres til, at den samlede globale gæld er steget ufortrødent på denne side af finanskrisen, hvilket jo er præcist det, en lempelig pengepolitik forsøger at fremtvinge. Desværre er der ikke fulgt vækst med i købet, hvilket er til stor forundring i centralbankmiljøet. I april udtalte et højtstående medlem fra en af verdens største centralbanker på et lukket investormøde (hvor skribenten deltog, red.), at der kan være tre årsager til pengepolitikkens skuffende effekt.

"For det første kan vi have været uheldige med en række midlertidige faktorer. Den anden mulighed er, at lærebøgerne skal skrives om. Den tredje mulighed er, at vi ikke har gjort nok. Vi håber, at det er det første."

Det virkelig interessante er her, at det er centralbanken selv, der udtrykker tvivl om den forhåndsbestemte succes af en lempelig pengepolitik, hvilket ligger meget langt fra den fremtoning, som for eksempel Mario Draghi fra Den Europæiske Centralbank oftest har. Hvorfor pengepolitikken ikke virker som forventet er til stor debat i øjeblikket, men det oftest fremførte argument er nok, at for meget gæld faktisk kan virke som en bremse på gælden.

Julemænd i helikoptere

Vi oplever derfor i øjeblikket et skifte i håndteringen af den vækstkrise, der fortsat ligger som en dyne hen over de vestlige økonomier. For når pengepolitikken tilsyneladende ikke kan stå alene, når vælgerne af denne årsag fortsat vandrer mod 'forandring', og den nu endnu højere statsgæld forhindrer den traditionelle ekspansive finanspolitik (julegaver), må skeen tages i den anden hånd.

I øjeblikket kan man derfor nærmest ikke åbne sin mailboks uden at se, at meningsdannere og offentlige institutioner bearbejder holdningen til gældsniveauet.

"Ny gæld er kun dårlig, hvis pengene bliver brugt på dårlige investeringer," er den holdning, der søges udbredt - primært for at overbevise især Tyskland om at åbne op for julegaverne. Altså for eksempel at bygge nyttige broer og motorveje. Vel vidende at tyskerne ikke nemt lader sig overtale er en intellektuelt spændende idé af ældre dato blevet støvet af, nemlig nobelprismodtager Milton Friedmans 'helikopterpenge'.

Konceptet går kort fortalt ud på, at centralbanken printer penge og herefter forærer disse penge bort til borgerne eller staten, hvorefter økonomien blomstrer på grund af det øgede forbrug. Dette kunne foregå ved, at der en dag pludselig blev indsat 3.000 kroner på alle nemkonti eller blot ved, at statens konto i Nationalbanken blev opskrevet markant. En yderligere fordel er, at man ikke behøver at spørge om lov, da det er centralbankernes ikke-valgte chefer, der tager beslutningen. Modstanderne af helikopterpenge anfører, at det vil føre til højere inflation, og at det intuitivt bør stå klart, at vækst ikke kan skabes ved at printe penge.

Og hvad så?

Hvis man ser på de investeringsmæssige konsekvenser i Formueplejes obligationsporteføljer, betyder ovenstående gennemgang mindre for porteføljerne end ændringerne i 2010, hvor politikerne overlod alt til pengepolitikken, og hvor man derfor kunne forvente meget lavere renter. Denne gang er problemet, at der allerede er for meget gæld i verden, og at politikernes manglende lyst til at lave strukturreformer har efterladt økonomierne med meget lav vækst.

Figuren nedenfor viser de forskellige løsninger på problemet. Man kan enten mindske gælden via afdrag eller konkurser, hvilket ikke er politisk spiselige løsninger. Så kan man lade centralbanken overtage gælden, hvilket kunne være en måde at uddele de helikopterpenge, der blev nævnt ovenfor, eller man kan presse renterne ned, således at gælden bliver nemmere at bære, hvilket centralbankerne må siges at have gjort i stor stil de senere år. Alternativet hertil er at hæve de nominelle indtægter, hvilket kan ske enten via strukturreformer (Grinch) eller inflation.

Hos Formuepleje positionerer vi derfor obligationsporteføljerne efter, at Den Europæiske Centralbank fortsat vil holde renterne lave i meget lang tid. Men da stigende inflation udhuler den reale værdi af gælden, kan inflationen faktisk ses som en del af løsningen på gældsproblemet, og derfor sørger vi for at beskytte porteføljerne mod potentielle rentestigninger i de lange renter.

Oversigt over hvordan man kan løse nationale gældsproblemer

 

Artiklen er fra magasinet FORMUE 03//2016