Hvor længe kan hunden leve af sin egen hale?

Ekspansiv centralbankpolitik, omkostningstilpasninger og effektiviseringer hos de børsnoterede selskaber har drevet aktiekurserne op siden finanskrisen. Over hele perioden har selskaberne kun i begrænset omfang forberedt sig på fremtiden ved at investere. I stedet forholder de sig afventende i forhold til det økonomiske opsving og allokerer i mellemtiden kapitalen til aktionærerne gennem udbytter og opkøb af egne aktier. Men hvor længe kan selskaberne blive ved med at købe sig selv? Hvor længe kan de leve af deres egen hale?

Aktier s 22

Når en børsnoteret virksomhed genererer indtjening, kan den som udgangspunkt allokere overskydende kapital til sine aktionærer på to måder. Den mest direkte er ved at foretage en klassisk udbyttebetaling, hvor selskabet sender en del af årets indtjening direkte til aktionærernes bankkonti fordelt efter den enkelte aktionærs antal aktier i selskabet.

En anden og tiltagende mere populær måde at iværksætte kapitalallokering på er gennem aktietilbagekøb. Her køber det børsnoterede selskab egne aktier i markedet for en del af den indtjening, der er blevet genereret. Når virksomheden har købt aktierne, slettes den opkøbte aktiebeholdning og reducerer dermed det samlede antal tilgængelige aktier i selskabet. Fordelen ved dette er, at man sænker udbuddet af aktier, hvilket alt andet lige presser kursen på selskabets aktier på børsen op. Derudover reducerer man en del af den overskudslikviditet, der alternativt skulle stå til nul- eller negativ rente på selskabets bankkonto. Se en dybere analyse omkring kapitalallokering i artiklen Buffett, Cook og Smedegaard er også begyndt at købe egne aktier i Magasinet FORMUE // 4. kvartal 2014.

I mange tilfælde vælger virksomhederne for eksempel at købe aktier tilbage på grund af pres fra aktivistiske (ofte kortsigtede) aktionærer, sammensætning af kompensationspakker til selskabernes ledelse bundet på aktiekursen og indtjening pr. aktie, stigende global konkurrence eller frygten for at foretage uprofitable langsigtede investeringer.

"Indtjening" og "indtjening pr. aktie" er ikke det samme
For at forklare, hvorfor det er interessant for virksomheder at købe egne aktier for senere at annullere dem, er det nødvendigt at se på to mål for virksomhedernes indtjening. Regnskabsmæssigt måles indtjening som den samlede indtjening, der offentliggøres nederst i en resultatopgørelse (nettoresultat). I vurderingen af børsnoterede selskabers indtjeningsudvikling kigger analytikere dog oftest på indtjeningen pr. aktie (Earnings Per Share; EPS). Man tager simpelthen den samlede indtjening, fordeler den ud på antallet af aktier og får dermed et mål for, hvor stor indtjeningen er for hver aktie, man ejer.

Netop analytikernes og investorernes fokus på indtjening pr. aktie er afgørende for rationalet i at købe egne aktier. Det giver nemlig virksomhederne to muligheder for at øge profitabiliteten: Selskabet kan øge indtjeningen på klassisk vis og/eller reducere antallet af aktier. Dette gælder også, selvom den samlede indtjening er stagneret eller ligefrem faldet, fordi der simpelthen er færre aktier at fordele indtjeningen på, hvilket naturligt nok gør indtjeningen pr. aktie højere. Denne taktik kan give indtrykket af, at et selskab er blevet mere profitabelt (målt på indtjeningen pr. aktie), selvom den underliggende indtjening er uændret.

Øvelsen, hvor virksomheden på trods af uændret eller måske ligefrem faldende indtjening kan fremvise indtjeningsvækst pr. aktie, kaldes "Financial Engineering" og er en mulighed, stadig flere selskaber benytter sig af.

Stigende udbytte og aktietilbagekøb
Muligheden for at købe egne aktier opstod, da Ronald Reagan blev valgt som amerikansk præsident i starten af 1980'erne, fordi man ønskede at deregulere de finansielle markeder og skabe et mere effektivt kapitalmarked.

Både op til finanskrisen i 2008 og i perioden efter 2009 har udbytter og specielt aktietilbagekøb været et område i kraftig vækst. Udviklingen bunder i flere forhold, herunder et ønske om at tilgodese selskabets aktionærer, men i høj grad også om at optimere balancen i et miljø, hvor driftsinvesteringer virker risikable.

Som aktionær skal man være opmærksom på, at opkøb af egne aktier i varierende grad tilsidesætter investering og kapacitetsudvidelser. Det kan der også være gode grunde til, specielt hvis man som selskab ikke forventer, at efterspørgslen de kommende år overstiger den nuværende kapacitet. Men hvis dette ikke er tilfældet, vil aktietilbagekøb kunne være en omkostning for den langsigtede aktionær. Det betyder nemlig, at den fremtidige konkurrencefordel og dermed den fremtidige forrentning af kapitalen tilsidesættes til fordel for en mere kortsigtet ambition om kapitaloptimering.

På selskabsniveau er der flere ekstreme eksempler på, hvordan aktietilbagekøb er blevet brugt aktivt i kortsigtet optimering af forrentningen på bekostning af det langsigtede perspektiv. Hewlett-Packard (HP) og IBM er to amerikanske selskaber, der ofte bliver brugt som eksempler i forbindelse med Financial Engineering, fordi de begge gennem 00'erne i udpræget grad benyttede sig af aktietilbagekøb.

Som det fremgår af figuren nederst til venstre, er det ikke kun Hewlett-Packard og IBM, der benytter sig af aktietilbagekøb. I 2015 lavede Reuters en analyse, der viste aktietilbagekøb og udbytte i procent af indtjeningen for i alt 3.297 ikke-finansielle selskaber.

Tendensen er meget klar: Der bliver brugt en stadig større del af indtjeningen på udbytte og aktietilbagekøb. Den nominelle udvikling i figuren ovenfor viser det samme. Således blev hele indtjeningen i de virksomheder, der indgik i analysen, i 2014 brugt på udbytte og aktietilbagekøb. I 2015 blev 115 procent af indtjeningen brugt på aktietilbagekøb og udbytter, og derfor tyder det på, at virksomhederne også af skatteoptimeringsgrunde har lånt penge for at allokere kapital til deres aktionærer.

Køb dyrt - sælg billigt!
Figuren oven for viser værdiansættelsen af de amerikanske aktier givet ved S&P 500. Som det fremgår, er værdiansættelsen af aktiemarkedet generelt steget kraftigt fra 2011 og frem til i dag, hvor værdiansættelsen ligger på cirka 18 gange indtjeningen.

Prisen på virksomhedernes aktietilbagekøb er således landet på et niveau, hvor aktierne, der købes tilbage, er blevet markant dyrere målt på indtjeningen. Begejstringen for at købe egne aktier til en høj værdiansættelse kan virke mystisk, men er i bund og grund et resultat af balanceoptimering og manglende lyst til at foretage langsigtede investeringer.

Tendensen er set før og i sin mest ekstreme form i bankerne op til finanskrisen. Her købte bankerne massivt op i egne aktier i bestræbelserne på at optimere balancen og dermed forrentningen af aktionærernes kapital.

Aktietilbagekøbene blev foretaget i et stadig dyrere marked. Da finanskrisen brød ud, og bankerne fik behov for at polstre balancen, var prisfastsættelsen på aktier i mellemtiden faldet kraftigt, og man måtte gå til aktiemarkedet og lave kapitaludvidelser på væsentligt lavere værdiansættelsesniveauer.

Udfordringen ved at spise sin egen hale
Udbytte og aktietilbagekøb skal langt fra opfattes som værende entydigt negativt. Så længe kapitalen udnyttes optimalt og allokeres relativt til risiko, afkast og tidsperspektiv, synes tiltagene hensigtsmæssige for aktionærerne. Udfordringen opstår, når ambitioner om at optimere balancen på kort sigt tilsidesætter langsigtede investeringsmuligheder.

Derfor er netop tidsperspektivet afgørende i belysningen af selskabets mulighed for at spise sin egen hale. Rent teoretisk er der en naturlig grænse i aktietilbagekøbsprogrammerne - nemlig når der ikke er flere aktier tilbage at købe. Men grunden til, at mange selskaber i dag kan allokere kapital mod aktietilbagekøb, er jo driftsinvesteringer foretaget år tilbage, som i dag genererer en indtjening. Ved ikke at udnytte og reagere på de langsigtede investeringsmuligheder, der byder sig, risikerer selskaber derfor også at tilsidesætte muligheden for aktietilbagekøb i fremtiden. En anden udfordring, der kan opstå i kølvandet på de massive aktietilbagekøb, er tilfældet hvor efterspørgslen i økonomien accelererer. Hvis selskaberne pludselig skal imødegå en højere accelererende efterspørgsel, vil midlerne til disse investeringer blandt andet blive fundet ved at reducere i kapitalallokeringen til aktionærerne - hvilket også har været tilfældet historisk. Udfordringen vil være, at det positive historiske bidrag, aktietilbagekøbene har haft på antallet af aktier og dermed stigningen i indtjeningen pr. aktie, vil blive reduceret. Samtidig vil afkastet på nye driftsinvesteringer ofte komme med forsinkelse og over en længere horisont. Tidsproblematikken vil med andre ord kunne medføre en stagnerende indtjening pr. aktie, hvis efterspørgslen efter selskabernes service- og vareydelser skaber et behov for selskabsinvesteringer, simpelthen fordi kapitalen flyttes fra en kortsigtet optimeringsmulighed til et langsigtet investeringsperspektiv.

Formuepleje er tilhænger af optimal kapitalallokering
Disciplin er et nøgleord i balancegangen mellem at tilgodese kortsigtede interesser og langsigtede muligheder. Selskaberne i Formueplejes aktieporteføljer er kendetegnet ved en høj forrentning af den investerede kapital, samtidig med at forrentningen i porteføljeselskaberne er væsentligt mere stabil sammenlignet med markedet som helhed. Det er det, der i vores univers er et af kerneelementerne i definitionen af et kvalitetsselskab. En egenskab, der fra selskabernes side kun kan imødegås gennem langsigtet investeringsplanlægning.

Selskaberne kan ikke leve af deres egen hale og samtidig tilsidesætte langsigtede investeringsmuligheder. Selskaber, der tør tilsidesætte kortsigtet optimeringspres med langsigtede investeringer, er ofte selskaber, der over tid forrenter aktionærernes kapital væsentligt bedre.

Ovennævnte skal dog ikke være en opfordring til selskaberne om blot at foretage flere investeringer. Det handler om disciplin, købmandsskab og ambitionen om at skabe langsigtet værdi for selskabets aktionærer. Heri kan aktietilbagekøb og udbytter sagtens indgå, men husk, at baggrunden for at allokere kapital til aktionærerne i dag skyldes, at der tidligere er foretaget succesfulde investeringer.

Artiklen er fra Magasinet FORMUE 03//2016