De U-uafhængige

De klareste stjerner på den finansielle verdens himmel hedder Janet Yellen og Mario Draghi – centralbankchefer i henholdsvis USA (FED) og Eurozonen (ECB). Alle ved, hvem de er. Alle lytter, når de taler. Sådan har det ikke altid været.

Artiklen er bragt i magasinet FORMUE 2/2016:

Siden John Maynard Keynes i 1936 udgav sit hovedværk "The General Theory of Employment, Interest and Money", har der groft sagt været to håndtag, der kan anvendes til at mindske udsvingene i den økonomiske aktivitet og derved mindske udsvingene i arbejdsløsheden.

Det første håndtag er finanspolitikken, der virker på den måde, at staten bruger flere eller færre penge end den tjener/opkræver. Fordelen ved finanspolitikken er, at den virker hurtigt. Folk mærker med det samme en lavere skat eller en øget pension. Ulempen ved finanspolitik er, at den styres af politikere, der ofte ønsker at blive genvalgt og derfor har tendens til at tænke mere kortsigtet, end godt er.

Som modvægt til disse kortsigtede politikere er det derfor i den vestlige verden kutyme at have en uafhængig og langsigtet centralbank til at styre det andet håndtag: Pengepolitikken. Pengepolitikken er blandt andet der, hvor renten bestemmes, og den kan påvirke økonomien ved at ændre incitamentet til at låne/spare op - simpelthen ved at ændre prisen på penge, det vil sige renten. Pengepolitikken er generelt en del længere tid om at virke end finanspolitikken.

At centralbanken er uafhængig er dog en sandhed med modifikationer. Centralbanken er uafhængig i forhold til selve politikudformningen i form af for eksempel renteniveauet, men får udstukket målsætningerne fra politikerne oftest som følge af ønsker om prisstabilitet og finansiel stabilitet.

Håndtaget der forsvandt
I kølvandet på finanskrisen, hvor de fleste vestlige lande havde kørt med massive underskud på statsbudgettet og brugt enorme summer på at redde finansielle institutioner, opstod der enighed om, at statsgældsniveauerne var for høje. I USA var det især "Tea-partybevægelsen," der advokerede for finanspolitiske opstramninger, mens det i Europa var tyskerne, der insisterede på, at grænsen var nået - især for de sydeuropæiske lande. Som vi tidligere har beskrevet første gang i en artikel fra 2010 "Spillet om euroen", så betød det, at det finanspolitiske håndtag forsvandt, og at der nu kun var det pengepolitiske håndtag tilbage til at hjælpe de kriseramte vestlige økonomier.

Ansvaret for den økonomiske genrejsning overlod politikerne altså til centralbankerne. I bagklogskabens klare lys var det derfor logisk, at når centralbankerne får eneansvaret for økonomier med tårnhøj arbejdsløshed, lav kapacitetsudnyttelse, meget lav inflation og en banksektor i knæ, så ville udfaldet være en ekstremt lempelig pengepolitik - altså lave renter og rigelig likviditet.

Yellen hæver, Draghi sænker
I dag er situationen mindre simpel. I USA har Yellen hævet renten, mens Draghi i Europa har sænket renten til -0,40 procent og fortsat køber obligationer for 80 milliarder euro hver måned. Det store spørgsmål er nu: Hvad er det, der har ændret sig, således at man i USA strammer op, mens man løsner pengepolitikken yderligere i Europa? Kodeordet her er 'prisstabilitet', der som nævnt tidligere oftest er blandt de politisk bestemte målsætninger for en centralbank.

Dette gælder også for både USA og Eurozonen. Helt unuanceret kan man sige, at eftersom der er lave investeringsniveauer og lav efterspørgsel i både USA og Eurozonen - noget vi i Formuepleje har døbt Post-Traumatisk Forbrugssyndrom - så vil både Yellen og Draghi kunne forventes at føre en lempelig pengepolitik, med mindre dette truer prisstabiliteten.

Kigger på horisonten
I øjeblikket er der inden for centralbankverdenen konsensus om, at man har prisstabilitet, hvis det generelle prisniveau (det vil sige inflationen) stiger med 2 procent om året. At man er kommet frem til 2 procent og ikke for eksempel 0 procent - der jo ellers må siges at være det mest stabile - kan give stof til eftertanke, men ligger uden for denne artikels område.

Dermed ville det jo være logisk, hvis centralbankcheferne hæver renten, når inflationen er over 2 procent for at dæmpe den økonomiske aktivitet, og sænker renten, når inflationen er under 2 procent for at anspore til investeringer er dermed øget økonomisk aktivitet.

Som tidligere beskrevet fungerer pengepolitikken desværre langsomt. Det vil sige, at der kan gå mange måneder, før en renteændring kan føles i økonomien og dermed påvirker inflationen.

Af samme årsag kigger centralbankerne på udsigten for inflationen på "mellemlangt" sigt, hvilket kan oversættes til 1-2 års horisont. Hvis inflationen forventes at lande omkring 2 procent om 1-2 år, er pengepolitikken passende og kan forblive uændret.

To forskellige trusler
Og netop hér er situationen for Yellen og Draghi vidt forskellig. I Eurozonen har Draghi en økonomi, der fortsat lider under efterdønningerne af finanskrisen. En række sydeuropæiske lande er fortsat i nær-depressionslignende tilstande, arbejdsløsheden er fortsat 3 procentpoint højere end umiddelbart før finanskrisen og den finansielle sektor i området lider fortsat under en stor mængde dårlige lån.

Herudover er Draghis foretrukne indikator for fremtidig inflation dykket til rekordlave niveauer langt under 2 procent, som det fremgår af figurerne nedenfor. Truslen mod prisstabilitet i Eurozonen kommer altså fra for lav inflation, og det var derfor Draghi lempede yderligere i marts 2016.

CentralRene290316

I USA har Yellen en økonomi, der pr. år er vokset med lidt over 2 procent i gennemsnit siden finanskrisen, hvilket er et skuffende niveau, men som samtidig er højt sammenlignet med de øvrige vestlige økonomier. Finanssektoren er i klar bedring og vigtigst af alt, er arbejdsløsheden faldet til samme niveau som før finanskrisen.

Den amerikanske centralbank har nemlig meldt ud, at den betragter arbejdsmarkedet som en meget vigtig indikator for den fremtidige inflation, fordi højere lønstigninger vil udmønte sig i større efterspørgsel, hvilket vil føre til prisstigninger. Det er derfor, centralbanken løbende har sat mål for, hvor langt arbejdsløsheden skulle ned, før man holdt op med at købe obligationer, og hvornår man ville begynde at hæve renten.

Og selv om man i den amerikanske centralbank og især i den finansielle presse for et års tid siden åbent diskuterede, om man nu også forstod, hvorfor lønstigninger opstår - netop fordi de ikke skød i vejret i takt med, at arbejdsløsheden faldt, som det fremgår af figuren ovenfor - så er timelønningerne nu tydeligvis stigende, og det samme er inflationen, der eksklusiv energi og fødevarepriser er steget til 2,2 procent. Truslen mod prisstabilitet i USA kommer altså fra stigende inflation, og det var derfor, Yellen hævede renten i december 2015. Og det er tilsammen derfor, at vi i øjeblikket oplever en historisk sjælden divergens mellem den amerikanske centralbank og Den Europæiske Centralbank.

Konsekvensen
I lyset af ovenstående har vi i Formuepleje positioneret porteføljerne til, at Draghi og dermed også Nationalbanken vil holde renterne på ultralave niveauer i lang tid fremover. Vi har derimod kun meget lidt eksponering mod udviklingen i de lange renter. Dette skyldes, at vi forventer, at Yellen i USA vil fortsætte med at hæve renterne - under forudsætning af, at væksten i USA fortsætter i samme spor som hidtil.

En rentestigning fra Yellen vil få de lange amerikanske renter til at stige, hvilket historisk set har haft en afsmittende effekt på de lange europæiske renter. De lave renter fra Draghi betyder heldigvis også, at vi fortsat låner til negative renter. Vi kan derfor over de kommende 12 måneder fortsat forvente et positivt bidrag fra at låne og investere i dansk realkredit - selv ved en moderat stigning i den lange rente.