Når alt andet ikke er lige

I 2015 har det absolutte afkast på danske realkreditobligationer skuffet i forhold til forventningerne i begyndelsen af året. Årsagerne til skuffelsen giver dog grobund for optimisme angående afkastene i den kommende periode.

Artiklen er fra FORMUE 4//2015, opdateret pr. 7. oktober 2015.

Som det ses i figuren nedenfor, har afkastet i Formuepleje Fokus, der udelukkende investerer i danske realkreditobligationer, i 2015 været negativt. At Fokus ligger foran sit benchmark er en sølle trøst for investorerne, da figuren samtidig viser, at Fokus pr. 7. oktober 2015 også ligger langt efter de forventninger, vi havde stillet op for hele 2015.

Hvorfor Formuepleje Fokus - og derfor alle realkreditporteføljerne i Formueplejeforeningerne - har skuffet i forhold til forventningerne, og hvad det betyder for afkastene i de kommende perioder, er emnet her.

I isolation
Begrebet "alt andet lige" bruges flittigt af økonomer og politikere, når man skal vurdere den isolerede effekt af et tiltag eller en ændring, hvorfor man antager, at alle andre faktorer vil forblive uforandrede. Et godt eksempel er diskussionen om topskatten.

Modstanderne af en sænket topskat har fremført, at det "alt andet lige" vil betyde tab af indtægter for staten, mens fortalerne hævder, at skatteyderne vil arbejde mere, når skatten er lavere, hvorfor statens indtægter muligvis vil stige, når skatten nedsættes.

Vi gør det også
Uden at dømme i ovennævnte tilfælde kan jeg sige, at der findes eksempler, hvor "alt andet lige" (næsten) med sikkerhed vil vise sig ikke at være realistisk. Et sådant eksempel er vores 12-måneders afkastforventninger på obligationsporteføljerne. Ved seneste årsskifte kommunikerede vi, at forventningen til afkastet i 2015 i vores rene obligationsforening Formuepleje Fokus lå i intervallet 3-5 procent. Denne afkastforventning var baseret på vores forventninger til rentemarkederne som beskrevet i Magasinet Formue 2015//1. Dengang skrev vi:

"Effekten på obligationsrenterne i Formueplejeporteføljerne vil være, at de fortsat vil være lave og faldende i den korte ende. Hvis man sammenholder det med markedets forventninger, der faktisk går mod svagt stigende renter, er der derfor god ræson i at fastholde strategien med at købe danske realkreditobligationer."

Objektivt set har vi indtil nu fået ret i vores renteforventning, men har taget fejl angående afkastforventningen, da Formuepleje Fokus i skrivende stund ligger med et afkast på minus 1,9 procent i 2015. Det skyldes, at der findes andre faktorer ud over renteudviklingen, der kan have indflydelse på afkastet i Fokus, men som i afkastforventningerne antages at være uforandrede - eller "alt andet lige" - ved udgangen af prognoseperioden. At vi gør det skyldes, at det som regel vil være renteudviklingen, der er afgørende for afkastudviklingen i en realkreditportefølje.

S13_graf1

Kend din risiko
I en obligationsportefølje får man afkastpotentiale ved at påtage sig forskellige former for risici. Populært sagt får man et højere forventet afkast, jo mere risiko man påtager sig. I tabellen nedenfor ses en meget forsimplet oversigt over, hvilke typer risici man tager i forskellige typer obligationsinvesteringer.

S13_Krydsskema

Som det ses, er der flere risici ved "Dansk Realkredit" end blot udviklingen i renten. Disse er:

  • Konkursrisiko - som dog må antages at være minimal med AAA-rating (den højest mulige) og 200 års historik uden konkurser.

  • Likviditetsrisiko - også begrænset, da dansk realkredit som én af meget få typer obligationer var handlebare gennem hele finanskrisen.

  • Optionsrisiko - boligejernes option til at købe en obligation tilbage til kurs 100 er en risiko for obligationsejerne.

I vores beregninger af afkastforventninger antager vi, at den præmie, man som investor får for at påtage sig de enkelte risici, vil være uændret hen over prognoseperioden. Dette er komplet urealistisk, da alle tre dele bevæger sig hver evig eneste dag. At de antages uforandrede er dog ikke urimeligt, da risikopræmien kan bevæge sig både op og ned. Desuden vil det af alle risikotyperne normalt være renterisikoen, der klart betyder mest.

S14_Graf

Finanskrisen 2015?
Som figuren ovenover viser, har 2015 dog ikke været et normalt år. Det seneste halve år har nemlig budt på den næststørste stigning i merrenten (et andet ord for de samlede risikopræmier) på dansk realkredit i forhold til statsobligationer i dette årtusinde - kun overgået af de værste dage af finanskrisen i 2008. Dét, grafen viser, er, at renterne på danske realkreditobligationer er steget med omtrentlig 0,65 procentpoint mere end danske statsobligationer. Og det i et år hvor danske statsobligationsrenter er tæt på uforandrede. Det er på grund af denne massive stigning i merrenten, at Formuepleje Fokus har klaret sig dårligere end ventet og givet negative afkast.

Hvorfor? Regulering!
Det oplagte spørgsmål er nu: Hvorfor sker sådan en stigning i merrenten i et relativt roligt år som 2015?

Ved at eliminere optionsrisikoen (fordi den objektivt kan beregnes) og konkursrisikoen (fordi dansk realkredit fortsat har AAA-rating) må hovedparten af forklaringen findes via likviditetsrisikoen. (Læs en uddybende artikel om likviditet på side 10).

2015 er året, hvor LCR-delen af Basel III-regulativet indfases i de største banker. Denne regel betyder, at de banker, der hidtil har været blandt de mest handlende på aktie-, obligations- og valutamarkederne, for fremtiden får mindre lyst til at deltage i denne handel. Undtaget herfor er statsobligationerne, der har fået en noget mildere regulatorisk behandling. Hér er endnu et eksempel på noget (regulering), der "alt andet lige" gør noget godt (bankerne bliver mere sikre), men som også betyder noget utilsigtet (at boligejerne for fremtiden skal betale en højere rente på boliglånene).

Betydningen af, at de store banker drosler ned på handelsaktiviteten gør, at likviditeten i alle markeder bliver en smule dårligere - også på dansk realkredit. Man kan fortsat handle meget, meget store beløb i danske realkreditobligationer, men likviditeten er blevet dårligere, og det er helt sikkert en stor del af forklaringen på den forøgede merrente.

Efter regn kommer solskin
Der er heldigvis en positiv slutning på historien om stigningen i merrenten. Sandsynligheden for, at dansk realkredit oplever en konkurs, er ikke steget, og bankerne har positioneret sig til reguleringen. Derfor betyder stigningen i merrenten "alt andet lige", at afkastet på realkreditobligationsporteføljerne vil være bedre i de kommende 12 måneder. I tabellen nedenfor er vist "alt andet lige" afkastforventningerne for Fokus ved ændringer i henholdsvis de korte (2-årige) renter og de lange (10-årige) renter.

S15_Skema

Som det ses i den røde cirkel, kan man forvente 6,07 procent, hvis renterne ikke ændrer sig, mens den gule cirkel viser, at afkastet forventes at blive 4,51 procent, hvis den korte rente er uændret, og den lange stiger med 0,50 procent. Både absolut og relativt til alternativerne ser afkastmulighederne i realkreditporteføljerne altså attraktive ud. Når noget bliver billigt, skal man - "alt andet lige" - købe det.