Europa - set fra Centralbanken

Når Formueplejes obligationsteam kigger ind i 2015, er der to vigtige faktorer, man skal være opmærksom på: Hvilke tiltag kommer ECB med? Og hvad forventer rentemarkedet? Den rigtige analyse og de rigtige konklusioner er afgørende for et tilfredsstillende obligationsafkast i 2015.

En meget vigtig del af Formueplejes obligationsstrategi over de seneste fire-fem år har været en forventning om, at de korte renter ville blive sat ned til 0 procent og derefter forblive lave i en lang periode. Gradvist har strategien vist sit værd, og i løbet af 2014 så man for første gang nogensinde negative renter fra Den Europæiske Centralbank (ECB). Men når nu renterne er så lave, at de ser ud til ikke at kunne falde mere (se figur 1), må man som porteføljemanager spørge sig selv: "Er der mere at komme efter, eller skal strategien ændres?"

For at besvare det spørgsmål skal man analysere to faktorer: 

  1. Hvilke tiltag kommer ECB med i den kommende tid? Den korte ende af rentekurven bliver i høj grad styret af centralbanken, og det er derfor altafgørende at lave den rette analyse af Draghi & Co. i ECB.
  2. Hvad forventer markedet? Hvis man skal tjene penge på rentemarkederne, er det nødvendigt at sammenholde sine renteforventninger med markedets forventninger. Der kan være tilfælde, hvor man faktisk skal eje obligationer på trods af forventede rentestigninger, så længe markedet bare forventer endnu større rentestigninger.

Januar_magasin_side24

Et dystert udsyn

Når Draghi og vi andre ser ud over den europæiske økonomi, er det svært at bevare optimismen. Europa er fortsat kraftigt forgældet oven på 2000'erne, hvor kreditten flød i en lind strøm. Demografien forværres år efter år, således at færre og færre i den arbejdsdygtige alder skal forsørge flere og flere unge og ældre. Og økonomierne i visse dele af specielt Sydeuropa er notorisk ikke-konkurrencedygtige.

Effekten er en industriproduktion, der fortsat er lavere, end den var i 2009, stadig store underskud på de nationale budgetter og en arbejdsløshed, der må betegnes som skuffende høj sammenlignet med for eksempel USA og Japan, som det fremgår af grafen nedenfor. Alt i alt er poserne under Mario Draghis øjne fuldt forståelige.

Januar_side26_arbejdsløshed 

Kuren er…

Europa er altså ikke, hvor Europa helst skulle være. Især ikke for en centralbankchef, der har ét primært mål, som han bliver bedømt på - nemlig om inflationen i Eurozonen er "under, men tæt på 2 procent". Lavvækst er nemlig typisk lig med lav inflation, og som det fremgår af hosstående graf, er dette også tilfældet i dag i Europa. Faktisk er det i dag mere end ti år siden, at kerneinflationen i Eurozonen oversteg 2 procent.

Januar_side26_kerneinflation 

Ligeledes bekymrende er det, at markedets inflationsforventninger er faldet til det laveste niveau nogensinde, og markedet derved udtrykker sin manglende tiltro til, at ECB er i stand til at leve op til sin inflationsmålsætning. Kuren mod de økonomiske problemer og dermed også den lave inflation har de forskellige medlemmer af ECB kommunikeret vidt og bredt. Europa lider af "manglende efterspørgsel", og kuren er derfor at skabe efterspørgsel med de værktøjer, der nu engang er til rådighed.

Politisk hårknude

Det oftest anvendte værktøj til at skabe øget efterspørgsel er at øge det offentlige forbrug (finanspolitisk). Det har den fordel, at det kan ske meget hurtigt for eksempel via flere offentligt ansatte, og det har yderligere den teoretiske fordel, at den øgede efterspørgsel nemt kan fjernes igen, når den ikke længere er nødvendig (via fyringer).

I praksis har det dog vist sig svært at stramme op i de gode tider. Og netop hér ligger årsagen til, at finanspolitikken ikke kan anvendes til at skabe øget efterspørgsel i Europa. Inden finanskrisen opbyggede en lang række lande nemlig store finanspolitiske gældsposter, der gør, at Tyskland og de øvrige nordeuropæiske lande forhindrer disse lande i at øge de nuværende underskud. Samtidig har Tyskland og de nordeuropæiske lande besluttet sig for i højere grad at sætte tæring efter næring. En markant forøgelse af efterspørgslen ad finanspolitisk vej ligner derfor en umulighed på den korte horisont.

Det er i det lys, man skal se den nyligt offentliggjorte Juncker-plan, hvor man aktivt forsøger at lokke private penge (pensionskasser med flere) til at investere i infrastrukturprojekter over hele Europa. Infrastrukturprojekter (for eksempel tunneller og broer) er dog ikke noget, der kan sparkes i gang hurtigt, så det er ganske givet ikke noget, ECB har alt for store forhåbninger til.

Indirekte adgang

Alle vender sig derfor mod Draghi og ECB med forhåbninger om at finde en løsning på Europas problemer. For mens det værktøj, der beslutter, hvem der skal bruge penge (finanspolitik), altså ikke er løsningen, så er det værktøj, der bestemmer, hvem der kan låne penge og til hvilken pris (pengepolitik), i høj grad i Draghis hænder.

Årsagen til, at jeg anvender udtrykket "i høj grad" og ikke "fuldstændig" er, at kreditgivningen i Europa i høj grad går gennem banksektoren (80 procent af alt kredit), hvilket står i modsætning til situationen i for eksempel USA, hvor det tilsvarende tal er cirka 20 procent. ECB er altså afhængig af banksektoren som mellemmand, når kreditten skal sendes ud i samfundsøkonomien, hvor den forhåbentlig kan skabe arbejdspladser og jobs.

Billige penge

ECB har allerede været i gang ad flere omgange med at sikre, at kreditten flyder. Første skridt har været det traditionelle, hvor renten sættes ned. Dette håndtag er i dag blevet presset så langt i bund, at de korte markedsrenter for euro er negative.

Derudover har man oversvømmet banksektoren med billige penge ved at tilbyde bankerne at låne penge fra ECB til en lav rente i lang tid. Første omgang med denne medicin foregik i 2011, hvor formålet var at bringe statsrenterne ned, således at især de sydeuropæiske lande kunne finansiere sig til fordelagtige renter. Tiltaget lykkedes, og det er for eksempel derfor, at spanske statsrenter i dag er lavere end tilsvarende amerikanske og britiske.

Det viste sig dog hurtigt, at den billige kredit ikke spredte sig til de små og mellemstore virksomheder, der overalt i Europa - men især i Sydeuropa - havde meget svært ved at få lov til at låne penge i banken. Og det er et stort problem, når langt den største del af jobskabelsen finder sted i netop denne type virksomheder.

Mens ECB har været i stand til at skabe lave renter på alle obligationsmarkeder (for eksempel via opkøb af realkreditobligationer), mangler centralbanken fortsat at finde den rette kur mod kredittørken hos de virksomheder, der er for små til at udstede virksomhedsobligationer.

Blandt forsøgene, som vi fortsat mangler at se de fulde effekter af, er bankstresstesten i efteråret 2014, der skulle afsløre eventuelle skelletter i bankernes balancer og derved undgå den japanske situation, hvor såkaldte zombiebanker (banker uden reel egenkapital) holder kreditgivningen på et minimum. Stresstesten led dog af et troværdighedsproblem, da det ikke ville være muligt at redde banksektoren, hvis der blev fundet for store tab, hvorfor man kunne være sikker på, at det ikke skete. Og det gjorde det heller ikke.

Hvad så nu?

Situationen er derfor alvorlig for ECB og Draghi, der ikke kan se frem til hjælp fra andre end sig selv. Og med den seneste udvikling i inflationen og inflationsforventningerne er tiden også ved at løbe fra dem. Vi forventer derfor, at centralbanken i det nye år vil åbne op for endnu flere tiltag og opkøb. Desværre vil effekten af disse tiltag være lige så usikker som dem, man har lavet hidtil, fordi man fortsat er afhængig af banksektoren til at videreformidle kreditten. Man vil dog gøre det alligevel, fordi det måske vil virke…

Effekten på obligationsrenterne i Formueplejeporteføljerne vil være, at de fortsat vil være lave og faldende i den korte ende. Hvis man sammenholder det med markedets forventninger, der faktisk går mod svagt stigende renter, er der derfor god ræson i at fastholde strategien med at købe korte danske realkreditobligationer.