Amerikansk regimeskifte på aktiemarkederne i 2015

Globale pengepolitiske forskelle vil i 2015 give forskellige veje til afkastgenerering samt perioder med højere grad af nervøsitet og usikkerhed, hvilket vi senest så i oktober 2014. Som aktieinvestor skal man derfor vænne sig til et lavere aktieafkast, men med et fortsat positivt bidrag fra den amerikanske dollar.

Den økonomiske udvikling har gennem en længere årrække været domineret af massive pengepolitiske stimuli gennem centralbankens likviditetsudpumpninger. Formuepleje har gennem 2014 argumenteret for, at de amerikanske selskaber befandt sig i en overgangsperiode, hvor behovet for pengepolitiske stimuli blev stadigt mindre. Perioden sluttede i 2014 ved, at den amerikanske centralbank helt stoppede med at opkøbe amerikanske stats- og realkreditobligationer. Dette betyder, at amerikansk økonomi nu står på egne ben og skal trækkes af fundamentale økonomiske forbedringer mere end pengepolitiske tiltag. Afslutningen af overgangsperioden betyder et regimeskifte i forhold til afkastgenereringen på det amerikanske aktiemarked, samtidig med at den amerikanske pengepolitik må forventes at blive kontraktiv.

Januar_side28_regimeskifte

Tidligere har afkastet på amerikanske aktier primært været trukket af to forhold. For det første har amerikanske virksomheder i udpræget grad tilpasset omkostninger og effektiviseret driften i kølvandet på finanskrisen. Den positive udvikling i indtjeningen er således sket uden samme forbedring i efterspørgselskomponenterne og omsætningen, hvorfor denne udvikling med de nuværende rekordhøje overskudsgrader må siges at være tilendebragt.

For det andet har de pengepolitiske tiltag - primært gennem kvantitative lempelser - øget investorernes forventninger til, at disse på et tidspunkt ville have en positiv effekt på den amerikanske økonomi og derved også på selskabernes indtjening genereret gennem efterspørgsel og omsætning.

Forventningsopbygningen har betydet, at globale investorer har været villige til at prisfastsætte amerikanske aktier dyrere på forventningen om dennes accelererende indtjening. Netop denne såkaldte multipelekspansion (aktier handles til højere kurser målt i forhold til indtjeningen) har trukket aktieafkastet siden 2012 og gjort, at amerikanske aktier ikke længere kan karakteriseres som værende billige.

I 2015 skal aktieafkastet derfor drives af fundamentale forbedringer i efterspørgslen, der forplanter sig til virksomhederne gennem en bedring i omsætningen. Med en rekordhøj overskudsgrad konverteres en meget stor del af denne omsætning til indtjening. Dermed vil indtjeningen være den primære drivkraft til det amerikanske aktieafkast. Da Formuepleje ikke forventer samme positive effekt fra omkostningstilpasninger, effektiviseringer og pengepolitiske tiltag på det amerikanske marked i 2015, skal man som investor alt andet lige forvente et lavere afkast på aktier sammenlignet med tidligere. At man så som dansk investor derudover kan forvente sig en positiv valutaeffekt fra den amerikanske dollar, kommer jeg tilbage til senere.

Januar_side28_aktieafkast

Kraftig divergens i global pengepolitik
Hvor USA er "back to basics" med hensyn til afkastgenereringen på det amerikanske aktiemarked, er situationen anderledes i Europa og Japan. Japan har parallelt med USA indført kvantitative lempelser i den japanske økonomi i et forsøg på at løfte økonomien ud af årtier med lavvækst. Lempelserne har indtil videre haft en begrænset effekt på økonomien, men også på både aktieafkast og værdiansættelse.

I Europa har chefen for Den Europæiske Centralbank (ECB), Mario Draghi, hen over efteråret 2014 kraftigt indikeret, at man vil gøre, hvad der er nødvendigt for at rette op på den faldende inflation og specielt de faldende inflationsforventninger. Formuepleje forventer - ligesom resten af markedet - at dette skal tolkes i retning af opkøb af europæiske statsobligationer i starten af 2015.

Japan og forventeligt Europa har således bevæget sig ind på den sti, USA blotlagde for år tilbage for at kickstarte vækst og inflation. Udfordringen er, at hvor USA er uden pengepolitiske stimuli, men med en markant bedre fundamental sundhedstilstand på både makro- og mikroniveau, står Japan og Europa med nulvækst, pres på inflationen og selskaber, som fortsat effektiviserer i forsøget på at finde indtjeningsvækst. Den markante forskel i global pengepolitik vil i 2015 blive et centralt tema, hvor investorerne skal placere deres penge. Formår de amerikanske selskaber at profitere af den driftsmæssige positive udvikling, vi ser i amerikansk økonomi? Og/eller formår centralbankerne i Japan og specielt Europa at overraske de i markedet allerede høje forventninger til omfanget af de pengepolitiske stimuli?

Olieprisfald og konsekvenser af forskellig pengepolitik
Et naturligt resultat af den udprægede divergens i global pengepolitik har været en kraftig stigning i dollarens værdi over for både yen og euro. Dollaren er i 2014 steget med 13 procent over for yen og 12 procent over for euro. Det betyder med andre ord, at hvor japanske og europæiske selskaber med amerikansk eksportfokus begunstiges af en svagere valuta, betyder det omvendt også, at de amerikanske eksportselskaber i vid udstrækning betaler for den manglende konvergens i global pengepolitik gennem en stærkere dollar. Overordnet set er USA en indenlandsk orienteret økonomi, men den amerikanske eksportmodvind vil få effekt i 2015.

Med en amerikansk centralbank, der må forventes at hæve renten i 2015 som følge af de fortsatte økonomiske forbedringer, må man også fremadrettet kunne forvente en styrkelse af dollaren over for yen og euro, om end denne holdning er en af de mest udbredte i finansmarkederne.

Pres på både europæisk og amerikansk olie siden sommeren 2014 vurderes omvendt at få størst effekt i USA. Dette skyldes, at dollarstyrkelsen relativt set gør olien dyrere i Europa sammenlignet med USA.

Januar_side30

Samlet set er olien faldet med henholdsvis 48 procent og 42 procent i 2014 og fungerer i realiteten som en finanspolitisk lempelse. Den almindelige forbruger af energi - enten gennem husopvarmning/køling, benzin, diesel eller noget helt tredje - vil opleve et større rådighedsbeløb som følge af olieprisfaldet, samtidig med at energiintensive virksomheder, herunder blandt andet fremstillingssektoren og flyindustrien, vil opleve en omkostningsbesparelse, som alt andet lige må forventes at forplante sig til indtjeningsvækst. Forhold, der på globalt plan og i varierende omfang vil understøtte væksten.

Den globale aktieinvestor har sat sig ud på stolekanten
Et amerikansk aktiemarked, som i højere grad end tidligere bliver trukket af virksomhedernes drift og indtjeningsningsvækst, gør helt naturligt - modsat tidligere - at investorer i det amerikanske aktiemarked i perioder vil opleve større kursudsving. De seneste år har den amerikanske centralbank været en naturlig del af den direkte og indirekte afkastgenerering på aktiemarkedet. Med fjernelsen af denne faktor står amerikanske virksomheder tilbage på egne ben afhængige af amerikanske og globale forbrugere.

Dette vil, som det også var tilfældet i midten af oktober 2014, givetvis føre til situationer, hvor frygt og spekulation dominerer sammenlignet med udviklingen i de fundamentale forhold. Og med en centralbank, der ikke længere er en fast bestanddel af det amerikanske obligationsmarked, bør man som aktieinvestor derfor kunne forvente en række situationer, hvor aktiemarkedet vil blive udfordret. Formuepleje mener dog fortsat, at aktier som aktivklasse er attraktiv både givet de fundamentale forhold samt i det relative perspektiv, hvorfor aktieandelen i Formueplejeforeningernes aktieportefølje fortsat er maksimalt udnyttet inden for de givne investeringsrammer.

Det endegyldige bevis for den globale pengepolitiske divergens vil være, når den amerikanske centralbank i løbet af 2015 forventes at hæve den ledende rente. Centralbanken hæver renten, fordi den økonomiske udvikling er positiv, og at der som resultat heraf kan registreres eller forventes inflationspres. Upåagtet af, at rentestigninger kommer i kølvandet på høj økonomisk aktivitet, har disse historisk haft en tendens til at øge volatiliteten i aktiemarkedet, hvilket givetvis også vil blive tilfældet i 2015. Set over en længere horisont og ved begrænsede strukturelle skift i renteniveauet, synes det dog fortsat muligt at generere et fornuftigt aktieafkast (se Magasinet FORMUE 4//2013, "Stigende renter stopper ikke nødvendigvis aktiefesten").

Fortsat positiv på aktier, men forvent lavere afkast sammenlignet med tidligere
2015 bliver et aktieår, hvor store pengepolitiske forskelle vil dominere agendaen. Forskelle, der er opstået i måden, man som land eller region har valgt at angribe de lokale udfordringer, der opstod i kølvandet på finanskrisen. Resultatet vil blandt andet være en fortsat styrkelse af den amerikanske dollar over for yen og euro til gavn for japanske og europæiske eksportører.

Større amerikansk afhængighed af den enkelte virksomhed i kombination med en kontraktiv amerikansk pengepolitik vil ændre risikobilledet i forhold til, hvad vi har været vant til, og øge sandsynligheden for nervøsitet, frygt og korrektioner, som det var tilfældet i oktober 2014.

Forventningen om en positiv global vækstudvikling anført af USA og Kina, fundamentalt stærke virksomheder, en global forbruger i bedring samt medvind fra en faldende oliepris og valutaforhold gør, at Formueplejeforeningerne ved indgangen til 2015 fortsat ligger maksimalt eksponeret mod aktier inden for de gældende investeringsrammer. Afkastmæssigt skal man dog som investor i 2015 forvente et lavere aktieafkast end de tidligere år. Som udgangspunkt 5-10 procent målt på det globale indeks, dog med en positiv dollareffekt på toppen som dansk investor.