Sådan skaber vi merafkast på aktier

Investeringsprocessen er et af hovedelementerne i jagten på et langsigtet attraktivt aktieafkast, hvor stærk risikostyring og godt merafkast er i centrum. Siden CPH Capital har stået for valget af enkeltaktier i Formueplejes aktieportefølje, er der leveret på begge fronter. CPH Capital vil også fremover være Formueplejeforeningernes aktierådgiver.

Aktieafkast og specielt merafkast kommer ikke af sig selv. Netop derfor ligger der en grundig investeringsproces til grund for de selskaber, der indgår i Formueplejeforeningernes aktieportefølje. Over de seneste to år, hvor CPH Capital har varetaget udvælgelsen af aktier på vegne af Formuepleje, er der blevet skabt et solidt merafkast på 6,4 procentpoint før omkostninger.

Med andre ord har tilgangen til aktieudvælgelsen sikret investorerne i Formeplejeforeningernes aktieportefølje et markedsafkast på 38,3 procent plus et merafkast på 6,4 procentpoint før omkostninger over de seneste to år.

Aktieafkastet er opnået inden for rammerne af den absolutte og relative risiko. Forskellen mellem porteføljen og markedet er i grafen på side 16 selvfølgelig det merafkast, der er blevet skabt. Som det også fremgår, vokser afstanden mellem de to ikke lineært. Udviklingen fluktuerer over tid, hvilket skyldes, at aktieafkastet hele tiden ændrer sig i forhold til investorernes forventninger. Som det vil være de fleste bekendt, er forventninger en størrelse, der ofte kan ændre sig markant, hvorfor opgaven i bestræbelserne på at sikre sig et langsigtet højt merafkast må være at fokusere på selskabernes fundamentale værdiskabende evner.

Merafkast udvikler sig over tid
Baggrunden for merafkastet er, at aktieporteføljen udvikler sig forskelligt i takt med forskellige stemninger på aktiemarkederne. Desuden har nyhedsstrømmene fra selskaberne i porteføljen en forholdsmæssig stor indflydelse, da det jo er en aktivt styret portefølje. Grundet aktieporteføljens sammensætning og fokus på selskabernes kvalitet, værdiansættelse og forrentning af kapital har porteføljen historisk haft en bedre evne til at generere merafkast, når markedet netop fokuserer på denne type karakteristika.

En netop offentliggjort faktoranalyse fra investeringsbanken Goldman Sachs viser, at markedet i 2014 i høj grad har fravalgt selskaber af højere kvalitet, stærke balancer og positiv udvikling i forrentningsevnen. Dette er en af årsagerne til, at merafkastet på Formueplejeforeningernes aktieporteføljer i 2014 ikke har haft samme positive udvikling som tidligere. Historien har dog vist, at over en længere periode vil strategien i foreningernes aktieporteføljer generere et attraktivt merafkast.

Risikostyringen definerer spillerummet
En af hjørnestene i den finansielle teori er sammenhængen mellem afkast og risiko. Som bekendt følges de to elementer oftest ad og gør, at man som investor ikke blot kan se på det absolutte afkast, når man evaluerer en porteføljes udvikling over en periode. Man bliver også nødt til at sætte det i forhold til den risiko, man har påtaget sig for at opnå det givne afkast. Netop derfor er et vigtigt element i jagten på et attraktivt langsigtet afkast også at have en klar definition af i hvor høj grad, man ønsker at aktivere risiko, og hvilke typer af risiko man vil påtage sig. I Formueplejes aktieportefølje er det målsætningen at have en risiko på niveau med markedet. Ambitionen omkring risikoniveauet gør helt naturligt, at der er begrænsninger på, hvor meget faktorrisiko man derfor kan tilsætte porteføljen. Dette betyder med andre ord, at aktieporteføljen eksempelvis ikke kan over- eller undervægte regioner, sektorer eller valutaer til det ekstreme i forhold til sammensætningen i det generelle marked.

Merperformance

Baggrunden for dette er blandt andet, at der i sammensætningen tages udgangspunkt i det enkelte selskab og ikke de nævnte faktorer. I udvælgelsen af enkeltselskaber til porteføljen fokuseres der derfor på at finde det ideelle selskab, der over tid vil generere et attraktivt afkast, samtidig med at risikoen, der aktiveres ved investeringen, er mindst mulig. Risikostyringen sørger dermed for, at der ikke udelukkende ligger amerikanske finansaktier eller tyske forsyningsselskaber i porteføljen - selvom det isoleret set kan være attraktive investeringer.

Aktiv styring
Givet den valgte risikostyring kommer porteføljens aktive styring som sagt ikke fra faktoreksponeringen, men primært fra selskabsvalget. Den største del af porteføljemanagernes tid går med at identificere og analysere selskaber, samtidig med at de eksisterende selskaber, der ligger i porteføljen, overvåges. Derfor er det også (jævnfør ovenstående) naturligt, at der kigges på den relative risiko - altså risikoen på forskellen mellem porteføljen og markedet - således at en overvejende del af denne risiko (og dermed afledt afkast) kommer fra selskaberne. Det er jo netop her, at tiden bruges på analysere forholdene, og ikke om man er over- eller undervægtet over for en faktor som geografi/sektor eller valuta.

Risikostyringen har en klar begrænsning på den relative risiko, som holdes lav. Omvendt er der plads til at aktivere risiko på selskabssiden og derigennem opnå muligheden for at generere et merafkast over tid. Dette betyder, at strategien for Formueplejes aktieportefølje kan betegnes som divercificeret stock picker. En strategi, der fastholder lav relativ risiko, men som har en udpræget aktiv strategi på selskabsniveau.

Identificering af det rigtige selskab
Med mange tusinde børsnoterede selskaber over hele verden er en af de vigtigste øvelser i sammensætningen af aktieporteføljen at have en klar opskrift på, hvilken type selskaber man går efter. Med udgangspunkt i det globale aktiemarked vælges der omkring 60 selskaber til Formueplejeforeningernes aktieporteføljer.

Udvælgelsen tager udgangspunkt i kvantitative screeninger, hvor der på udvalgte nøgletal søges blandt alle selskaberne efter attraktivt værdiansatte kvalitetsselskaber. Screeningen identificerer en bruttogruppe, hvorefter den enkelte porteføljemanager med sine spidskompetencer analyserer selskaberne ud fra en prædefineret grundskabelon. Når selve analysen er foretaget, præsenteres den for CPH's Investment Board, der beslutter køb eller salg. Ved at lade en komite foretage den egentlige beslutning sikres det, at den enkelte porteføljemanager ikke overser vigtig information. Komiteen udfordrer analysen gennem spørgsmål, og der bliver fulgt op, indtil investeringscasen er klarlagt. Først herefter tages der en beslutning.

SAP, finansaktier og alle de andre
Gennemlyses porteføljen på et mere overordnet plan, er der en række områder med både til- og fravalg. Blandt de områder, hvor der efter vores opfattelse findes en koncentration af attraktive selskaber, er blandt andet inden for sektorerne IT og Finans. De valgte IT-selskaber er af den gamle skole, hvor indtjenings- og balancesikkerheden er væsentlig højere end de segmenter af sektoren, som det seneste år har oplevet kraftig fremgang - primært som følge af stærke forventninger omkring fremtidig indtjening. Blandt finansselskaberne er der en klar koncentration af amerikanske finansielle institutioner mod et fravalg af europæiske finansielle virksomheder. Baggrunden skyldes igen en bedre fundamental situation, hvor værdiansættelse og ikke mindst en attraktiv drift- og balancesituation berettiger deres plads i porteføljen. Fokuseringen på amerikanske finansaktier over europæiske har været en eksponering, der er løbet over en årrække. Blandt porteføljens fravalg skal blandt andet findes selskaber inden for teleindustrien. Selskaberne har svært ved at imødegå kriterierne for inkludering i aktieporteføljen. Blandt andet fordi driften i teleselskaberne er under pres som følge af hård priskonkurrence. Samtidig reflekterer den aktuelle prisfastsættelse ikke de udfordringer, som sektoren står over for.