Kyniske hjerner ... blødende hjerter

Den europæiske gældskrise balancerer stadig på en knivsæg. På den ene side kæmper befolkninger følelsesladet imod nedskæringerne og betaler med stigende arbejdsløshed og social nød. På den anden side er regeringerne nødt til at holde hovedet koldt og iværksætte nødvendige og ubehagelige tiltag og betale med svigtende vælgertilslutning. I tre år har kampen mellem hjerner og hjerter stået på. Og de sydeuropæiske befolkninger har fået nok.

Budskabet er heldigvis nået frem til beslutningstagerne i EU og IMF, hvor vi langsomt ser, at de løsner op på sparekravene. De ved godt, at besparelser er nødvendige, men de ved også at vækst er bedre, hvis krisen for alvor skal lette. Denne balancegang vil sandsynligvis fortsætte, men kun langsomt bære frugt. Af samme årsag betragter Formuepleje ikke gældskrisen som overstået, og vi fastholder en forsigtig positionering i obligationsporteføljerne.

Blussede op i 2010
Den europæiske gældskrise begyndte for alvor i foråret 2010, da det gik op for de internationale investorer, at Grækenland ikke ville være i stand til at tilbagebetale sin statsgæld. Den var på daværende tidspunkt på mellem 130 og 140 procent af landets bruttonational­produkt (BNP). Det synlige tegn på mistilliden var en kraftig stigning i renten på græske statsobligationer (se figur 1), som for kort­løbende obligationer steg fra under 1 procent til over 10 procent i løbet af få måneder. Så høje renter ville i løbet af kort tid have kvalt den græske økonomi, hvorfor den græske regering med hatten i hånden gik til de øvrige EU-lande og IMF (den internationale monetære fond) efter hjælp. Og således gik det til, at de græske problemer blev løst (for første gang) via en hjælpepakke på 110 milliarder euro.

Sundt princip
Hjælpepakken blev dog ikke givet uden betingelser. Grækenland skulle reformere sin økonomi og slanke sit offentlige budget i et omfang, der ville gøre det sandsynligt, at hjælpepakkerne og al den tidligere optagne gæld ville kunne blive betalt tilbage engang i fremtiden. I bund og grund et sundt princip, da udbetalingen af hjælpepakken uden modkrav ellers ville være tæt på at forære andre landes skatte­yderes penge til Grækenland. Forhåbningen var, at Grækenland ville kunne få adgang til lån på de interna­tionale lånemarkeder til normale renter, når investorerne kunne se, at reformerne og besparelserne var blevet sat i gang, og at EU-landene og IMF derfor ville kunne få sine penge tilbage i løbet af relativt kort tid.

Ved de efterfølgende hjælpepakker til de øvrige kriseramte EU-lande har samme model været anvendt: Som modydelse for en hjælpepakke (et lån) forpligter mod­tageren sig til at gøre sig selv i stand til at betale lånet - og alle øvrige lån - tilbage, hvorefter det kriseramte land forventes fremadrettet selv at kunne hente finansiering i markedet.

Diagnosen af årsagen til den europæiske gældskrise er altså investorernes kollektive analyse af Grækenland, der blev vurderet til ikke at kunne tilbagebetale sine lån. Uden denne kyniske analyse ville Grækenland kunne have fortsat samme kurs i mange år fremover, hvilket situationen i Japan (figur 2) er et tydeligt eksempel på. Den iværksatte kur mod gældskrisen har derfor hidtil næsten udelukkende fokuseret på at berolige uroen hos samme investorer.


Arbejdsloeshed_1_og_2
Men for enøjet
Dette ensidige fokus på investorerne er ved at ændre sig. En ubehagelig - men forudsigelig - bivirkning ved den valgte kur har nemlig været høj arbejdsløshed (figur 3) og social nød i de ramte lande. At skulle reformere sin økonomi og slanke sit offentlige budget dækker nemlig over fyringer af offentligt ansatte, nedsatte lønninger til de tilbageblevne og en overflyttelse af ressourcer fra for eksempel pensioner og arbejdsløshedsunderstøttelse til undervisning og infrastruktur. De traditionelle europæiske velfærdsydelser bløder altså i et forsøg på at tilfredsstille de internationale obligationsinvestorers søgen efter sikre investeringer.

Og netop i krydsfeltet mellem velfærd, obligationsinvestorer og EU kommer det slagsmål, som vi har skrevet om gennem længere tid (Se f.eks. artiklen "Slagsmål forude" i Formue 4. kvartal 2012). Ligegyldigt hvordan man vender og drejer det, har mange lande forbrugt over evne i 00'erne, og dette overforbrug skal betales. Det er kun et spørgsmål om hvem, der ender med at samle regningen op, og som beskrevet ovenfor lægges der fra EU, IMF og de ramte landes regeringer aktuelt op til, at broderparten lander hos indbyggerne i de ramte lande med de konsekvenser, det har.

Kanonbåde er umoderne
Om denne manglende fordeling af byrderne også skal gælde i fremtiden afhænger dog ikke kun af EU, IMF og de siddende regeringer. Statsgæld er nemlig en så speciel konstruktion, at der faktisk sjældent foreligger anden sikkerhed for lånet end landets ord, så hvis et land vælger ikke at betale sin gæld, er der faktisk ikke meget en kreditor kan gøre. Den tid, hvor man sendte flåden af sted for at indkræve pengene, er ovre.

Befolkningerne i de gældsramte lande er lige nu i den situation, at de ved, at reformerne og besparelserne gør ondt, men de ved ikke, om de virker, og de spørger derfor sig selv om, hvad der skal opretholdes: Niveauet på pensionerne og kvaliteten af sundhedsvæsenet eller værdien af udenlandske investorers obligationer? Det er derfor ikke overraskende, at en undersøgelse fra maj 2013 fra Pew Research Center viser, at befolkningerne i Spanien, Grækenland og Italien alle betragter arbejdsløshed som det største problem, landene står over for, og at niveauet på statsgælden er langt mindre vigtig.

Valgregler eller kaos
Det er derfor heller ikke overraskende, at et flertal af både grækerne og italienerne stemte på partier, der er imod reform- og spareplanerne ved parlamentsvalgene i henholdsvis 2012 og 2013. Til alt held for finansmarkederne generelt og obligationsmarkederne i særdeleshed gjorde landespecifikke valgregler begge steder, at disse partier ikke kunne opnå flertal i parlamenterne.

Det er dog gået op for EU, IMF og politikere overalt i Sydeuropa, at dette "held" ikke kan fortsætte. EU-kommissionen gav derfor i maj 2013 en række lande tillad­else til at være lidt længere tid om at opnå de bespar­elser, der ellers var blevet stillet i udsigt under forud­sætning af, at reformdelen af aftalerne fortsat holder
sig på sporet. Som en kommentator bemærkede, så har "landene nu forpligtet sig til en ansvarlig budgetpolitik - dog uden besparelser". Effekten af dette bliver antageligt, at arbejdsløsheden vil stige langsommere, end den ellers ville have gjort, og det betyder reelt en håndsrækning til de ramte økonomier.

Politikerne, der jo skal sælge varen til befolkningerne, har været lidt mere bombastiske. Den franske finansminister Pierre Moscovici reagerede med glæde på mel­d­ingen fra EU-kommissionen med en kommentar om, at
"besparelses-æraen er ovre", mens den tyske finans­minister Wolfgang Schäuble i en forklaring til de tyske medier udtalte, at "hvis ikke vi agerer nu, risikerer vi at tabe en hel generation i Sydeuropa på gulvet". En forklaring, som både Schäuble og Merkel håber, vil blive accepteret af vælgerne ved det tyske parlamentsvalg til september, hvor modstanden mod europæiske hjælpepakker ser ud til at blive et tema.

I tidligere nævnte undersøgelse fra Pew Research Center svarede hele 45 procent af tyskerne, at de er imod hjælpepakker til gældsramte lande, mens 52 procent var positivt stemt. I samme tone har IMF meldt ud, at hvis de kunne gøre noget om, så havde obligationsinvestorerne taget del i den oprindelige hjælpepakke til Grækenland via nedskrivninger af værdien af statsobligationerne.

Nordeuropa ender med regningen
Som ovenstående tydeligt viser, er styrkeforholdet mellem Nord- og Sydeuropa skiftet siden de første hjælpepakker i 2010 og 2011. I dag er den akutte fase af gældskrisen overstået, og det tyder mere og mere på, at de nordeuropæiske lande i sidste ende vil ende med at løfte de sydeuropæiske gældsproblemer. Men før vi kommer så langt, skal vi gennem en stribe ubehagelige forhandlinger og fortsat lavvækst i det meste af EU.

Af samme årsag er obligationsporteføljerne i Formueplejeselskaberne forsigtigt positioneret via sikre danske realkreditobligationer og lav rentefølsomhed. Gældskrisen i Europa er ikke et overstået kapitel.

Arbejdsloeshed_3