Aktierne skal kunne bære sig selv

De seneste 12 måneder er aktiekursstigninger blevet trukket af pengeudpumpninger fra verdens største centralbanker. De markante pengepolitiske stimulanser har haft til formål at trække den globale vækst i gang og via den øgede omsætning at skabe positiv udvikling i selskabernes indtjening.

Verdens centralbanker og herunder specielt den amerikanske har gennem en årrække forsøgt at sætte gang i den økonomiske vækst gennem diverse stimuliprogrammer. Over det seneste år har de tre største centralbanker fra Europa (ECB), USA (FED) og Japan (BOJ) alle iværksat tiltag, der hver især har været baggrund for den meget positive udvikling, vi har set på aktiemarkederne som helhed.

Senest har den amerikanske centralbank meldt ud, at den ser økonomien i god gænge og signaleret, at stimuliene vil blive nedtrappet i takt med, at udviklingen
bekræftes. Aktiemarkedet skal nu til at stå på egne ben. Formuepleje forventer, at selskaberne kan klare denne udfordring og over tid vil kunne registrere en stigende efterspørgsel, hvilket vil resultere i en fornuftig indtjeningsfremgang. På trods af den uro, aktie- og obligationsmarkederne har oplevet siden midten af maj, fastholder vi vores aktieandel.

Europa
I Europa holdt centralbankdirektør Mario Draghi i juli sidste år sin berømte tale, hvor han lancerede lånefaciliteten OMT rettet mod de kriseramte sydeuropæiske lande og forsikrede markedet om, at dette ville være nok til at stabilisere gældssituationen i Euroland.

"The ECB is ready to do whatever it takes to preserve the euro. And
believe me, it will be enough." Citat: Mario Draghi

Lanceringen af lånefaciliteten samt reto­rikken fra ECB gjorde, at de sydeuropæiske renter faldt kraftigt tilbage uden, at nogen af de sydeuropæiske lande indtil videre har benyttet sig af lånefaciliteten. Tiltagene fra ECB var dermed primært risikoreducerende.

USA
I USA fulgte man i september efter med yderligere opkøb af stats- og realkreditobligationer i markedet for op til 85 milliarder dollar om måneden. Hensigten var og er fortsat at stimulere økonomien til stigende forbrug og investeringer gennem fasthold­else af de lave renter. En sekundær effekt var samtidig, at afkastpotentialet ved traditionel obligationsinvestering qua de meget lave renter blev reduceret kraftigt. Et faktum, der fik obligationsejere til at bevæge sig længere ud ad risikokurven, hvilket resulterede i større efterspørgsel af aktier og dermed stigende aktiekurser.

Japan
Den japanske centralbank fulgte ved årsskiftet efter den amerikanske og annoncerede intentioner omkring fremtidig accelerering af obligationsopkøb. Samtidig hævede man målsætningen for inflationen fra 1 til 2 procent for at tillade økonomien større selvstændigt råderum, hvis den japanske vækst skulle accelerere.

Centralbankerne øger tilliden
Tiltagene fra centralbankerne har øget investorernes tillid til, at man over tid vil kunne opleve en acceleration i den økonomiske vækst. At det primært er tillid, der har trukket markedet, kan registreres af aktiemarkedets prissætning.

P/E-nøgletallet er en måde at værdiansætte aktiemarkedet på. P er prisen på markedet, mens E er indtjeningen på markedet. Man holder således prisen på markedet op mod indtjeningsgenereringen i markedet. Jo dyrere markedet er, desto mere betaler man for den indtjening, markedet genererer.

Af figuren fremgår det, at prissætningen er steget ganske kraftigt siden sommeren 2012. Prisen er steget, uden at den underliggende indtjening har kunnet fastholde den lave prissætning. Centralbankerne har med andre ord øget tilliden til markedets fremtidige indtjeningsevne, hvilket har sendt prisen op.

PE_aktierer_baerer_sig_selv

Ny fase er startet
Med de seneste udmeldinger fra den amerikanske centralbank omkring en fremtidig udfasning af det igangværende stimuli-program ser vi nu konturerne til en ny markedsorden. De amerikanske rente- og aktiemarkeder vil i fremtiden ikke opleve samme intervention fra centralbanken, hvis økonomien som forventet vil vise fortsat bedring.

For aktiemarkedet betyder det, at man nu er i en transitionsperiode, hvor den tidligere drivkraft givet ved interventionen fra centralbanken skal afløses af en bedring i virksom­hed­ernes fundamentale forhold, herunder specielt omsætningen og indtjeningen. Denne forbedring er ikke set i første kvartal, hvorfor de kommende kvartaler bliver afgørende for udviklingen af aktiemarkedet.

De seneste ugers kursfald på de globale aktiemarkeder skal blandt andet ses i dette perspektiv. Man har ikke set den omsætningsvækst og fremgang i selskabernes indtjening, der kan overtage effekten af centralbankens rolle, samtidig med at nøgletal fra Kina har øget frygten for en fortsat vækstafmatning i
regionen. Vi befinder os i transitionsperioden, hvor længden afgøres af selskabernes fundamentale fremskridt. Usikkerheden er steget som følge af centralbankens paradigmeskifte samt problematikken i Kina, hvilket har gjort, at investorerne har reduceret deres risiko.

Bedring efterlyses
Vi har siden sidste efterår gjort opmærksom på, at aktiemarkedet ikke blev drevet af den underliggende indtjening, men i høj grad af verdens centralbanker. Vores forventning er, at den fremgang, vi har set i blandt andet den amerikanske økonomi, herunder på arbejds- og boligmarkedet, over tid vil forplante sig til en bedring i efterspørgslen. Denne efterspørgselsfremgang vil drive en omsætningsvækst, der igen vil trække en ganske kraftig indtjeningsfremgang på grund af virksomhedernes intense fokus på omkostninger over de seneste år. Skulle omsætningsvæksten mod forventning ikke indtræffe over de kommende kvar­taler, vil centralbanken i USA igen kunne træde til og understøtte amerikansk økonomi - ganske som det blev kommunikeret ved det seneste rentemøde.

Bund under udviklingen
Aktiemarkedet befinder sig i en situation, hvor der forventes at være bund under udviklingen. Enten kommer væksten, som centralbankerne satser på, og det vil få aktierne til at stige.

Eller også kommer udviklingen kun svagt, og centralbankerne vil blive ved med at støtte markederne. Risikoscenariet er selvfølgelig, hvad der sker, hvis væksten ikke indtræffer, og markedet sætter spørgsmålstegn ved den amerikanske centralbanks massive balance. Formuepleje har en klar forventning om, at væksten gradvist kommer, og at centralbankerne formår at trække sig nænsomt tilbage og overlade økonomierne til et selv­bærende moderat opsving.