Renteskolen - Lektion 4

Det er en udbredt opfattelse, at centralbankerne verden over kun har én enkelt opgave, nemlig at fastsætte renten. I dette afsnit af Renteskolen forklarer vi, hvorfor det kan være en kostbar misforståelse.

Lektion 4 - Centralbanker

Med finanskrisens indtog i 2008 ændredes spillereglerne på de finansielle markeder markant. Før 2008 lod alverdens myndigheder mere eller mindre markederne passe sig selv. Det har ændret sig markant gennem de seneste fire år, hvor finansministerier og centralbanker har været aktive i hidtil uset grad. Eksemplerne er talrige og tit pakket ind i eksotiske forkortelser, eller intetsigende benævnelser, så som QE, TARP, Operation Twist, LTRO, Bankpakke 1-4 osv. På verdensplan løber den samlede statslige intervention i markederne op i helt enorme milliardbeløb. Alligevel er det de flestes opfattelse, at en centralbank kun har én opgave, hvilket er at fastsætte renten. En sådan opfattelse giver imidlertid et forsimplet syn på centralbankerne. Resten af denne artikel vil handle om, hvad en centralbank egentlig er. Og om hvorfor centralbankerne har ret, når de påstår, at deres rolle ikke har ændret sig, fordi det er omverdenen, der ikke tidligere har haft øje for deres enorme indflydelse.

I Nationens Interesse
Der findes i øjeblikket 158 centralbanker og ikke to er helt ens. Dog har langt de fleste det til fælles, at de fungerer som Statens Bank. De sørger for at forvalte statens gæld gennem obligationsudstedelser, og det er også stedet, hvor statens overskydende likviditet bliver deponeret, ligesom det er centralbanken, der administrerer udstedelsen af landets valuta.

Samtidig er centralbanken også oftest Statens bank, hvilket vil sige, at det i sidste ende er skatteyderne, der får del i både overskud og tab fra centralbankens aktiviteter. Det er derfor naturligt, at en centralbank typisk er underlagt, at skulle udføre sine opgaver i "nationens økonomiske interesse". 

Men hvilke opgaver er det så en centralbank udfører?

Blæksprutter i habitter
En centralbank er defineret ved at være stedet, hvor pengepolitikken udformes og udføres. Den kan dog også have et utal af andre opgaver, der i visse tilfælde er ekstremt vigtige for de finansielle markeder, men i andre tilfælde ikke har nogen effekt. I store kasser ser funktionerne således ud: 

  • At sikre monetær stabilitet (at sikre stabilitet omkring valutaens købekraft)

  • At sikre finansiel stabilitet

  • Levere finansiel infrastruktur (f.eks. at varetage overførsler fra én bank til en anden)

  • At levere offentlige goder (f.eks. at lave statistikker angående den finansielle sektor)

De sidste to punkter er typisk meget lidt vigtige for de finansielle markeder. Under det sidste punkt skal ECB f.eks. "fremme europæisk finansiel integration".

I det følgende vil vi derfor fokuseres på de to øverste punkter, for det er dem, der er de vigtigste for kursbevægelserne på de finansielle markeder. Som den opmærksomme læser muligvis har bemærket, så er "finansiel stabilitet" ikke defineret i punktopstillingen på samme måde som "monetær stabilitet". Det skyldes, at der ikke findes en generelt accepteret definition, men meningen er så nogenlunde "at sikre velfungerende finansielle markeder og muligheden for pengeoverførsler." At "finansiel stabilitet" er så vanskelig definerbar har faktisk stor betydning, men det kommer vi tilbage til.

"Nationens interesse"
Som tidligere nævnt, så skal en centralbank udføre sine opgaver i "nationens økonomiske interesse", hvilket må siges at være en formulering, der er åben for fortolkning.

I mange centralbanker har man derfor fundet det fornuftigt at udforme specifikke målsætninger. Blandt de mest kendte (i Danmark) er nok den danske centralbanks målsætning om en Euro/kronekurs på 7,46038 plus/minus 2,25% og ECB's målsætning om en inflationen "under, men tæt på 2%". Som det ses, er disse målsætninger begge ret præcise og derfor nemme at forholde sig til, og derfor også nemme at bide mærke i for investorerne. Begge målsætninger hører desuden under området "monetær stabilitet". 

Meget få centralbanker har dog en lige så præcist formuleret målsætning for "finansiel stabilitet". Det er ikke overraskende, når man nu ikke engang kan blive enige om en definition af, hvad "finansiel stabilitet" egentlig er. Centralbankerne styrer derfor lidt i blinde efter en devise om, at man ikke ønsker finansiel ustabilitet. En konsekvens af forskellen i definerbarheden af mål for "monetær stabilitet" og "finansiel stabilitet" er derfor, at investorerne i høj grad har taget målene for "monetær stabilitet" til sig og i kampens hede glemt, at centralbankerne også styrer efter "finansiel stabilitet". 

Før og efter finanskrisen
At noget er ændret siden finanskrisens indtog kan ses på mange forskellige fronter. Kigger man eksempelvis på figur 1, der viser størrelsen på ECB's balance, så er forskellen mellem 2007 og 2009 tydelig. Hvor perioden før 2007 var karakteriseret ved, at ECB's balance øgedes med det, der var nok til at understøtte en stabil inflation, er perioden efter 2008 tydeligvis påvirket af helt andre ting.

Her har ECB opkøbt bankobligationer og statsobligationer fra problemlandene i Sydeuropa og Irland, samt lånt enorme summer ud til de europæiske banker, i et forsøg på at opnå den udefinerbare finansielle stabilitet. Belært af nedsmeltningen på de finansielle markeder i 2008, efter konkursen i Lehman Brothers i USA, havde ECB nemlig på første hånd set et eksempel på hvad finansiel ustabilitet var - og set, at noget sådant for alt i verden skal undgås. Samme overvejelser har givet spillet ind herhjemme forud for Bankpakke V, hvor det statsejede selskab Finansiel Stabilitet overtog FIH's erhvervsejendomsportefølje.

figur1

Resultatet på rentemarkederne kan ses i figur 2, hvor ECB's indtog tydeligvis har været en væsentlig årsag til øjeblikkets rekordlave renter. Med så mange penge i systemet er renterne på relativt sikre lån flyttet fra ECB's udlånsrente (den rente bankerne låner til i ECB), til den rente man kan få for at låne ud til ECB. Et stort rentefald som det havde været dyrt at overse, og samtidig er det årsagen til, at både danske flex-lånere og Formueplejeselskaberne pt. kan låne til rekordlave renter.

figur2

Lidt anderledes i USA
Den amerikanske centralbank (FED) har derimod grebet samme problemstilling anderledes an. Frem for at låne massive mængder likviditet ud til de amerikanske banker, valgte FED - også med klar fokus på den finansielle stabilitet - at involvere sig i markedet for virksomhedslån, boliglån og amerikanske stats-obligationer for nogenlunde det samme beløb som ECB har anvendt i Europa. Forskellen mellem ECB og FED skyldes i høj grad, at mens europæiskebanker står for ca. 80% af det europæiske lånemarked, så står de amerikanske banker kun for ca. 20% af det amerikanske lånemarked. ECB skulle altså primært understøtte bankerne, mens FED primært skulle understøtte obligationsmarkederne. Resultatet har dog også i USA været markant lavere renter. 

Uafhængighed
Med så store magtmidler i værktøjskassen er det klart, at de til enhver tid regerende politikere vil have en interesse i at kunne styre centralbankernes gøren og laden. Det er derfor, de fleste vestlige centralbanker har gjort en stor indsats for at sikre centralbankernes uafhængighed af de regerende politikere. Centralbankerne kan derfor agere i "nationens økonomiske interesse" uden hensyntagen til partifarven på regeringslederen.

Men selvsamme uafhængighed er også roden til en anden udfordring, som centralbankerne står over for. For uafhængigheden betyder, at nogle af de vigtigste økonomiske beslutninger i vores samfund er overladt til teknokrater, der ikke har et folkeligt mandat bag sig. Og mens der ikke nødvendigvis var et modsætningsforhold mellem centralbankernes øgede fokus på "finansiel stabilitet" i 2008-2012 og "monetær stabilitet", så siger det sig selv, at når én centralbank har to (eller flere) forskellige målsætninger, så vil der på et tidspunkt opstå en situation, hvor den ene målsætning prioriteres over den anden.

En sådan situation kan nemt tænkes at opstå, hvis økonomierne får lagt finanskrisen bag sig, uden at bankerne er sunde nok til at sikre den "finansielle stabilitet". Det vil fordre, at centralbankerne fortsat holder en hånd under den finansielle sektor, men formentlig resultere i en lidt højere inflation. I den situation vil det være politikernes opgave at prioritere målsætningerne inden det er for sent, og vores opgave at sikre Formueplejeselskabernes værdier mod de udfordringer, der venter. 

Finanskrisen i 2008 vendte op og ned på spillereglerne for de finansielle markeder, og det er derfor mere vigtigt end nogensinde at følge centralbankerne nøje. Det vil sige, at konsekvenserne af selv små justeringer i centralbankernes politik skal analyseres, og det er vigtigt at holde de forskellige centralbankers rammer og handlemønstre op mod hinanden, for at kunne foretage de rette investeringer.