Renteskolen - Lektion 3

Det vrimler med obligationer. Statsobligationer, virksomhedsobligationer, strukturerede obligationer og ikke mindst realkreditobligationer. I dette afsnit af renteskolen sætter vi fokus på, hvorfor nogle obligationer giver en højere rente end andre, og hvilken sikkerhed, der ligger bag de forskellige obligationer.

Lektion 3 - De forskellige obligationstyper


Læs artiklen i Magasinet FORMUE

Obligationsinvestorerne har fået et problem. Og som så mange andre problemer udspringer også dette problem af den nuværende økonomiske krise. Som en naturlig og helt berettiget del af krisehåndteringen har nationalbankerne i det meste af den vestlige verden sat renterne ned. I første omgang gav det solide gevinster til de investorer, der - ligesom Formuepleje - troede på, at renterne skulle ned i det nuværende lave leje. I anden omgang er det desværre årsag til hovedbrud for obligationsinvestorerne. Hvor man for få år siden kunne få tre, fire eller måske helt op til fem procent om året helt uden at påtage sig nogen form for risiko, så er dette ikke længere muligt. Se figur 1.


(tryk på billedet for at forstørre)

Man kan altid få en højere rente
Hvis man som investor fortsat ønsker de ovennævnte tre til fem procent om året, så er det stadig muligt i obligationsmarkedet. Dog kun ved at påtage sig en eller anden grad af risiko, og her er de to mest anvendte metoder til at forøge renten på en obligationsportefølje, enten at tilføre renterisiko eller kreditrisiko - eller at gøre begge dele.

De to former for risici er væsentligt forskellige. Renterisiko er et udtryk for, at man muligvis kunne have fået en højere rente ved at investere på et andet tidspunkt. Man kan som regel få en højere rente ved at investere i en 10-årig obligation end i en 1-årig obligation. Men hvis renteniveauet er steget efter et år, ville den et-årige obligation have været den bedste investering, da man nu kan geninvestere alle sine penge på det nye højere renteniveau.

I modsætning hertil er kreditrisiko et udtryk for den usikkerhed, der er for om man får sine penge tilbage, når obligationen udløber. Det mest aktuelle eksempel er græske statsobligationer, hvor investorerne p.t. kan få 200% i rente på en et-årig obligation. En god forrentning, hvis Grækenland altså betaler. Men for kreditrisiko generelt gælder, at hvis obligationsudstederen ikke betaler, ser man sandsynligvis ikke alle sine penge igen, da det afhænger af hvilke værdier, der er i konkursboet. I denne sammenhæng er statsobligationer specielle, da fremgangsmåden, med at sende en kanonbåd af sted for at inddrive pengene, ikke længere bruges. I stedet forhandles der mellem landet og kreditorerne.

Brændt barn skyr ilden
Som privat investor kan det være fristende at vælge kreditrisikoen eller måske snarere fravælge renterisikoen. Det skyldes den menneskelige natur, der er tilbøjelig til at lægge større vægt på personlige erfaringer, end på noget man har læst i en bog. Med andre ord har langt de fleste erfaringer med rentebevægelser enten fra egne obligationsinvesteringer eller via egne boliglån, så renterisikoen virker mere nærværende end kreditrisikoen. For hvem kender egentlig nogen, der har tabt på kreditobligationer? At det ikke er nemt at genkalde sig førstehåndseksempler på tab på kreditobligationer betyder ikke, at de ikke findes. Selvfølgelig gør de det, for ellers ville der jo være fundet en skudsikker metode til at hente et højt afkast. Faktisk viser en gennemgang af afkasthistorikken, at man i perioden fra starten af 2000 til nu ville have fået et højere afkast ved at fravælge kreditrisiko, hvilket bliver grundigt beskrevet andetsteds her på siden, selv om kreditrisikoen ikke er lige så nærværende som renterisikoen, så bør den bestemt ikke negligeres. Men det bliver den. Som oftest når man taler med private investorer, der har købt virksomhedsobligationer (se note 1) med en høj rente, bliver man mødt med: "Obligationer ender altid i kurs 100".

Som afkasthistorikken i forrige afsnit viste, så er ovenstående udsagn beklageligvis ikke korrekt. Den noget højere rente skyldes som oftest, at der er en vis sandsynlighed for, at virksomheden går konkurs. Hvor stor den sandsynlighed er, kan man få en indikation af ved at kigge på ratings fra kreditvurderingsbureauer som Moody's og Standard & Poor's.

Tripple A, Dobbelt B og Junk
Kreditvurderingsbureauernes rolle i den finansielle verden er at smøre hjulene, så kreditten flyder til dem, der har brug for den. Mod betaling fra den virksomhed, der gerne vil udstede obligationer, vurderer bureauerne kreditkvaliteten bag obligationerne. Idéen er, at investorerne kan bruge disse ratings som pejlemærker for hvilken rente, der skal kræves for at investere. Investorerne behøver dermed ikke selv gå igennem den tidskrævende proces, det er at kreditvurdere en virksomhed og dens obligationer. Altså er det muligt for selv en mindre investor at investere i virksomhedsobligationer, uden han risikerer at købe alle de "dårlige" obligationer, mens de mere sofistikerede investorer køber de "gode" obligationer.

Kreditvurderingsbureauerne rangerer de forskellige obligationer efter et alfabetisk system. Uheldigvis bruger de forskellige bureauer ikke helt samme skala, men generelt for dem alle er, at jo før i alfabetet et bogstav kommer, og jo flere bogstaver der er, jo bedre kreditkvalitet. Det vil sige, at AAA er bedre end A, som er bedre end BBB. Alt med en rating på BBB eller bedre går under betegnelsen Investment-grade, mens obligationer med en rating lavere end BBB kaldes junk-bonds. Et andet og mere "venligt" udtryk for junk-bonds er high-yield. Til sammen fortæller de to udtryk hele historien; man får en højere rente og en "dårligere" obligation.

Desværre er heller ikke kreditvurderingsbureauerne ufejlbarlige. Den nyere historie er fyldt med eksempler på obligationer med en høj kreditvurdering, der viste sig at være forkert. Specielt i forbindelse med den amerikanske sub-prime krise i 2007-2009 er der mange eksempler på kreditvurderinger, der efterfølgende viste sig at være mildest talt ukorrekte. Så hvis man som obligationsinvestor ikke ønsker "bare" at tage kreditvurderingsbureauernes ord for gode varer, kan det være nødvendigt selv at grave et spadestik dybere.

Det handler om Balancen
At vurdere kreditobligationer er en kompliceret affære. Indbygget i mange obligationer er der ofte eksempelvis optioner til udstederen, yderligere sikkerhedsstillelse eller garantier (alle tre indgår i danske realkreditobligationer). Et godt startsted for en forståelse er dog virksomhedens balance.

En virksomheds balance består af aktiver og passiver og er et vigtigt parameter i forskellen mellem meget og lidt kreditværdige selskaber. (Se figur 2) Meget forenklet er et selskabs aktiver de genstande, beholdninger og rettigheder som virksomheden ejer, mens et selskabs passiver består af den gæld, virksomheden skylder væk og egenkapitalen. Egenkapitalen opgøres som forskellen mellem aktiverne og gælden. I tilfælde af en konkurs søges aktiver solgt, hvorefter kreditorerne (som indbefatter obligationsejerne) får udbetalt provenuet fra salget. Hvis der mod forventning skulle være penge tilovers, tilfalder disse ejerne af egenkapitalen (aktionærerne). Det siger derfor sig selv, at balancens indhold er yderst vigtig for en investors lyst til at låne penge til en virksomhed, for det er i praksis det, der sker ved en obligationsinvestering. Hvis aktiverne er kontanter eller let omsættelige, er det selvsagt bedre, end hvis det drejer sig om noget, ingen andre har lyst eller mulighed for at eje, eksempelvis "goodwill". Samtidig viser det også, hvor vigtig mængden af egenkapital er. Jo større egenkapital, jo større stødpude er der, før obligationsejeren skal tage tab. Det er jo netop egenkapitalen, der skal tage de første tab, hvis aktiverne viser sig at være mindre værd end først antaget. Lettere forenklet siges det derfor, at det, kreditobligations investorerne køber, er sikkerheden via balancen, hvilket står i modsætning til aktieinvestorerne, der køber mulighederne via de løbende overskud på resultatopgørelsen. Hvis egenkapitalen er lav, bliver sikkerheden mindre, hvorfor afkastet i højere grad skal ligne et aktieafkast.


(tryk på billedet for at forstørre)

Banker er specielle
Hvor ovenstående balanceeksempel dækker de generelle kreditobligationer, så udgøres det europæiske kreditobligationsmarked i høj grad også af obligationer udstedt af banker. Og her er billedet en smule anderledes. Se figur 3. En del private investorer har købt det, der på godt dansk kunne kaldes hybride obligationer. Disse obligationer er specielle på mange måder, men en af de vigtigste er, hvor i prioritetsrækkefølgen obligationen befinder sig. Prioritetsrækkefølgen beskriver den rækkefølge, eventuelle tab tages i. I det ovenstående eksempel tog egenkapitalen det første tab og kreditorerne det næste. Hybride obligationer befinder sig et sted imellem, da de tager tab efter egenkapitalen og før øvrige kreditorer, og er derfor selvsagt mere risikable end almindelige kreditobligationer. I Amagerbankens konkurs fik de almindelige kreditorer - blandt andet obligationsejerne - ca. 84% af tilgodehavenderne retur, mens den hybride kapital var tabt grundet prioritetsrækkefølgen.


(tryk på billedet for at forstørre)

Afkast og risiko følges ad
Vurdering af kreditobligationer er komplekst, og formålet med denne artikel er ikke at lave en drejebog for, hvordan man gør. Formålet er i stedet at give en forståelse for, at selv om en høj rente kan være en lækkerbisken, så får man den sjældent uden risiko. Obligationer ender altså ikke altid i kurs 100!