Renteskolen - Lektion 1

De senere år er interessen for renteudviklingen vokset massivt. Det er i høj grad de mange flexlån, der har fået den almene dansker til at følge med i både udmeldinger fra nationalbanken og Den Europæiske Centralbank (ECB), samt ikke mindst økonomernes skiftende bud på den fremtidige rente. Derfor vil vi i en serie artikler, under overskriften renteskolen, lære fra os om alt fra rentemarkedernes mekanismer, over de forskellige obligationstyper, til de store aktører i markedet.

Læs Renteskolen - Lektion 2 her.

Lektion 1 - Hvorfor er der forskel på den korte og den lange rente?

Med mange mia. kroner placeret i sikre danske realkreditobligationer, er det indlysende, at renteudviklingen er et af kapitalforvaltningens vigtigste fokusområder hos Formuepleje. Formålet med denne artikel er at synliggøre, hvordan renterne, der ligger til grund for eksempelvis danske realkreditobligationer, bliver bestemt.

Som det er tilfældet med meget anden teori, så findes der også flere forskellige teorier omkring renten. Vi vil gennemgå de tre mest anerkendte teorier og samtidig forsøge at bygge bro mellem teorierne og eksempler fra den virkelige verden.

Tre observerbare fakta

For at gå teorier efter i sømmene er det altid en god idé, at efterprøve om teorien passer på den virkelige verden. Derfor har jeg fundet tre observerbare fakta, som teori­erne helst skal kunne forklare. (Se grafen med den 2­årige, 5­årige og 10­årige danske rente):

1.  Renter for forskellige tidshorisonter følger oftest hinanden. Eksempelvis vil den 5­årige rente oftest være høj, når den 10­årige rente er høj. Både den 5­årige og den 10­årige danske statsrente lå omkring 9% i begyndelsen af 1993. I dag ligger de begge omkring 3%, og i den mellemliggende periode har de også nogenlunde fulgt hinanden. Vi kan altså konkludere, at der er en sammenhæng mellem renter med forskellige løbetider.

2.  Renten med kort tidshorisont bevæger sig mere op og ned end renten med lang tidshorisont. Den 2­ årige danske statsrente har inden for de seneste 
fem år både været over 5% og under 1%. Til sammenligning har den 10­årige rente ikke på noget tidspunkt været over 5%, og den nåede bunden i cirka 2,25%. i fagsprog siger man, at de korte renter er mere volatile end de lange renter. Det betegner tendensen til at de korte renter bevæge sig 
mere og hurtigere op og ned, og det er derfor lån med variabel rente (flexlån) betragtes som mere risikable for en boligejer, end 30 ­årige lån med fast 
rente i hele perioden.

3.  Renten på obligationer med lang tidshorisont er oftest højere end renten på obligationer med kort tidshorisont. Ved at kigge på grafen kan det nemt 
ses, at dette er tilfældet. Det er blandt andet derfor, at så mange låntagere i dag foretrækker et kort rentetilpasningslån frem for et 30­årigt boliglån. Ydelsen vil - i hvert fald i begyndelsen - være lavere på rentetilpasningslånet.

Teori 1: Forventningsteorien

Det er denne teori, der ligger til grund for analyser af "hvad der er indpriset i markedet af renteforhøjelser eller rentened­sættelser fra Den Europæiske Centralbank (ECB)" og "hvad flex­renten forventes at være næste år".

Teorien forudsætter, at investorerne ikke foretrækker én obligationsløbetid frem for en anden løbetid. hvis det forventede afkast er det samme, vil investoren altså være indifferent mellem at købe en 1­årig obligation eller en 2­årig obligation. Det vil derfor være forventningen til de fremtidige 
korte renter, der bestemmer de lange renter. Et simpelt eksempel: hvis den 1­årige rente er 4%, og den forventede 1 ­årige rente om 1 år er 6%, så skal 2­års renten i dag være 5%, da 4+6 = 2*5. På samme måde vil 5 ­års og 10 ­års renterne være bestemt af forventningerne til de fremtidige 1­års renter.*

Når der tales om forventningerne til ECB, så kigger man eksempelvis på de nuværende 3 ­måneders renter og de nuværende 6­måneders renter og kan derved "regne baglæns" og finde ud af, hvad markedet forventer, 3 ­måneders renten er om 3 måneder. Og ved at kigge på 1­års flexrenten og 2­års flexrenten kan man finde de forventede 1 ­års flexrente om 1 år.

Som ovenstående gennemgang viser, så er "Forventningsteorien" meget intuitiv og let forståelig. men kan den forklare, hvad der sker på rentemarkedet i praksis? I forhold til vores tre fakta fra første afsnit, så kan denne teori kun forklare de to første.

1. Renter for forskellige tidshorisonter følger hinanden, fordi alle renter er bygget op omkring forventninger til fremtidige korte renter. Hvis forventningen til den 1 ­årige rente om 2 år ændrer sig, vil det påvirke både den 5 ­årige rente og den 10 ­årige rente.

2. Renter for korte tidshorisonter bevæger sig mere, fordi korte renter er et vægtet gennemsnit af færre fremtidige renter end lange renter er. Den 2 ­årige rente er gennemsnittet af den nuværende 1 ­årige rente og den forventede 1 ­års rente om 1 år, mens den 10­årige rente er gennemsnittet af den nuværende 1­årige rente og 9 forventede 1 ­års renter.

3. Teorien forklarer ikke, hvorfor lange renter typisk er højere end de korte. At de lange renter er højere, betyder ifølge denne teori, at forventningerne til de fremtidige korte renter er, at de er højere end de nuværende korte renter. Dette vil selvfølgelige være gældende i visse perioder (f.eks. nu i 2011), men omtrent lige så ofte burde forventningen være, at de fremtidige korte renter vil være lavere end de nuværende korte renter, hvilket burde betyde, at de lange renter skulle være lavere end de korte.

Teori 2: Teorien om det opdelte marked

Under denne teori betragtes obligationer med forskellig løbetid som værende fuldstændig forskellige. Investorerne vælger hvilken løbetid, der foretrækkes, og der skeles overhovedet ikke til renten på denne obligation relativt til renten på andre obligationer. Med andre ord kan obligationer med forskellig løbetid overhovedet ikke betragtes som substitutter. Renten på den enkelte obligation bestemmes derefter udelukkende af udbud og efterspørgsel på denne type obligation.
Selv om denne teori umiddelbart lyder meget mindre intuitiv korrekt end f. eks. "Forventningsteorien", så giver den dog en plausibel forklaring på visse besynderlige hændelser på rentemarkederne. Det forklarer eksempelvis, hvorfor de helt korte amerikanske statsrenter i visse tilfælde har været negative under finanskrisen. For hvis efterspørgslen efter de korte obligationer langt overstiger udbuddet, vil dette jo kunne ske. (da Finanskrisen var på sit højeste frygtede mange investorer, at de amerikanske banker ville kollapse, så de valgte at tabe lidt på en obligationsinvestering, frem for at have pengene stående i banken). Denne teori gør det dog ikke så godt, når den efterprøves på vores tre fakta. Kun det tredje punkt godkendes.

1. Under denne teori bør renterne ikke flytte sig sammen, da obligationer med forskellige løbetider overhovedet ikke er substitutter. Det ved vi, at de gør.
2. Hvis renterne er helt uafhængige, burde både korte og lange renter kunne bevæge sig lige meget op og ned. det er ikke tilfældet.
3. Korte renter er lavere end lange renter ganske enkelt fordi investorerne foretrækker korte obligationer, da disse har en lavere renterisiko. Det øger prisen på obligationerne, og renten sænkes.

Teori 3: Teorien om likviditetspræmien
Denne teori tilsiger, at investorerne generelt foretrækker sikker likviditet, altså at de altid er sikret en nogenlunde fast pris, hvis de ønsker at sælge obligationen. Eftersom der er større usikkerhed omkring, hvilken pris en investor får ud af et salg af lange obligationer, da disse jo er mere kursfølsomme overfor ændringer i renten, vil investorerne forlange en højere risikopræmie for at investere i lange obligationer. Investorerne skal med andre ord kompenseres i højere og højere grad, jo længere obligationernes løbetid er.

Interessant er det, at dette forklarer en del af en traditionel banks forretningsmodel. De låner ud med lang løbetid til en høj rente, men låner kundernes penge med kort løbetid (f.eks. via kunders indskud på en konto, hvor der altid kan hæves).
Et problem med denne teori er, at den risikopræmie investorerne forlanger for lange obligationer ikke er observerbar, og sandsynligvis også ændrer sig over tid.  og i forhold til vores tre fakta, forklarer den ligeledes også kun den tredje, ligesom den foregående teori.

1. Teorien kan ikke bruges til at forklare dette fakta.
2. Teorien kan ikke bruges til at forklare dette fakta.
3. Forklarer de højere lange renter, da investorerne forlanger en merpræmie for at købe disse.

Opsummering
Der er ingen tvivl om, at "forventningsteorien" er den mest analytiske, i og med at den baserer sig på numeriske værdier omkring forventningerne. De to andre teorier lader sig vanskeligt teste, da de ikke bygger på "hårde" tal. Men alle de ovenstående tre teorier bidrager hver især til at forklare, hvordan og hvorledes forholdene mellem renterne bliver bestemt. I hvor høj grad, hver af de tre teorier så bidrager til at bestemme renterne afhænger af stemningerne i markedet. Det vil sige, om der er fokus på de økonomiske nøgletal, en økonomisk krisesituation (Grækenland) eller måske uforudsete begivenheder som naturkatastrofer eller krige.


Kilde: 
"Investment Science" af David G. Luenberger, Oxford University Press, 1998

* Vi har valgt at se bort fra effekten af rentes rente, for at gøre eksemplet så simpelt som muligt.