1. september 2022
Af Formuepleje
Verdensøkonomien lider fortsat under høj inflation. Samtidig er der tydeligere og tydeligere tegn på recession.
I amerikansk økonomi vurderer vi, at vi har set toppen af inflationen. Det er vigtigt både for de finansielle markeder og for den økonomiske aktivitet, da det betyder, at den amerikanske centralbank, Fed, ikke behøver at stramme pengepolitikken yderligere i forhold til, hvad der allerede er udmeldt.
En medvirkende årsag til, at vi vurderer, at inflationen har toppet i USA, er forbedringerne af forsyningskæderne. Fx er det nu igen muligt at få de vigtige mikrochips, og fragtraterne for at sejle varer fra Kina er faldet støt.
Vi har på den anden side svært ved at skimte toppen af inflationen i Europa. I august steg inflationen yderligere - fra 8,9 procent til 9,1 procent, som er det højeste niveau i euroens levetid. På den ene side er der tydeligere tegn på vækstafmatning i Europa, hvilket mindsker presset på priserne, men på den anden side er påvirkningerne fra endnu et stød til udbuddet blevet tydeligere og tydeligere.
Det gælder særligt stigningerne i prisen på gas, og som en konsekvens heraf også på andre energikilder. Det er meget store stigninger, som vi har set på det seneste. Inden priserne rigtig tog fart, var vores vurdering, at vi muligvis ville se en vækstafmatning i europæisk økonomi i slutningen af 2022 eller i starten af 2023. Med energiprisernes seneste himmelflugt er vores forventning, at økonomien vil skrumpe, og muligvis står den skrøbelige europæiske økonomi over for en større nedtur.
Så store prisstigninger på energi på så kort tid vil utvivlsomt presse forbruget af andre varer og hermed efterspørgslen i økonomien. Og samtidig kan et fuldstændigt stop for import af gas fra Rusland, eller en kold vinter, betyde rationering af gas. Det kan medføre et fuldstændigt stop for produktionen i energitunge sektorer.
Der er således stor forskel i øjeblikket på den økonomiske situation i henholdsvis Europa og USA, og den kan blive større endnu. I horisonten kan vi således skimte endnu en udfordring for europæisk økonomi: Italien. I takt med, at Den Europæiske Centralbank (ECB) har strammet pengepolitikken, er renten på italienske statspapirer steget kraftigt. Risikoen er, at Italien ikke kan bære de voksende omkostninger til at servicere sin gæld. Det vil betyde, at ECB skal tage det nye instrument (Transmission Protection Instrument) i brug, hvor ECB kan købe italienske statsobligationer og hermed holde hånden under den italienske gæld.
Men instrumentet kommer med betingelser, fx en fornuftig ført finanspolitik. Disse betingelser skal opfyldes samtidig med, at der skal afholdes valg i Italien, hvor mere eller mindre euro-skeptiske partier står til at vinde.
Den aktuelle makroøkonomiske situation er en af hovedårsagerne til, at Formuepleje har reduceret yderligere i den samlede aktieeksponering og fortsat ligger med en prioritering af kvalitetsaktier. Samlet er aktieeksponeringen gennem august reduceret med 17,5 procentpoint til en aktuel aktieeksponering på 87,5 procent, svarende til en aktieandel på 67,3 procent af den maksimale vægt.
Det globale aktiemarked
På aktiemarkederne blev opturen, der startede i midten af juni, afbrudt mod slutningen af august. Efter at være steget 3-4 procent frem mod den 18. august, faldt det globale aktiemarked tilbage med 3,6 procent. Dette kombineret med en svækkelse af euro og danske kroner over for dollaren i niveauet 1,2 procent resulterede i en samlet aktietilbagegang gennem august på 2,4 procent målt i danske kroner.
Sommerens aktiekursfremgang skal findes i flere forhold, hvor de primære var faldende amerikanske inflationsforventninger og lavere renter kombineret med en amerikansk regnskabssæson, der var bedre, end hvad markedet og analytikerne havde frygtet.
Gennem august har man kunnet registrere en vending i specielt de korte amerikanske renter, der nu er tilbage i niveauet fra midten af juni, samt højere forventninger til inflationen over de kommende år. Dette også kombineret med en skarpere centralbankretorik fra blandt andet den amerikanske centralbank, senest ved centralbankernes symposium i Jackson Hole, har omvendt været blandt de primære årsager til aktiernes tilbagegang gennem sidste halvdel af august.
Koblingen fra inflationsforventninger, renter og centralbanker er naturligvis indflydelsen på den økonomiske vækst og herunder naturligvis effekten på virksomhedernes forventede indtjening.
Selvom de amerikanske selskaber leverede regnskaber gennem juli og august, der nok var bedre end frygtet på forhånd, så ligger omdrejningspunktet i forventningsdelen. Høj inflation, forventningen om højere renter samt vækstafbøjning i en række makroøkonomiske variable sætter spørgsmålstegn ved både den fremtidige omsætningsvækst (efterspørgsel) og de aktuelt rekordhøje overskudsgrader (inputomkostninger) samt i sidste ende virksomhedernes evne til at levere indtjeningsfremgang.
Aktieanalytikerne har påbegyndt revisionen af deres forventninger til den amerikanske indtjeningsvækst både i år og i 2023, men forventer fortsat cirka 8% indtjeningsfremgang både i år og næste år, hvilket synes udfordrende med den nuværende forventede vækstopbremsning.
Investorernes forventninger, afspejlet i prissætningen af aktiemarkedet, er mere konservative, men indikerer dog alene en vækstopbremsning eller mild/teknisk recession i USA. På baggrund af sommerens bevægelse, udviklingen i de makroøkonomiske variable samt Formueplejes forventning om et stigende udfaldsrum med en væsentlig grad af asymmetri, er aktieeksponeringen i Formuepleje LimiTTellus, der er aktieeksponeringen på tværs af Formueplejes blandede afdelinger, gennem august blevet reduceret ad to omgange.
Samlet er aktieeksponeringen gennem august reduceret med 17,5 procentpoint til en aktuel aktieeksponering på 87,5 procent, svarende til en aktieandel på 67,3 procent af den maksimale aktievægt.
Ovennævnte skifte i det overordnede aktiemarked skete med relativt store sektor- regions- og faktorforskydninger. På regionsniveau blev det amerikanske aktieafkast understøttet af eurosvækkelsen, hvorfor amerikanske aktier sluttede måneden med et fald på 2,7 procent. Europa (-5,0 procent) klarede sig dårligere, mens Emerging Markets blev understøttet af en positiv kinesisk udvikling og sluttede august med et positivt afkast på 1,8 procent.
Højere nominelle og reale amerikanske renter gennem august betød, at de valueorienterede områder af aktiemarkedet (-1,7 procent) gjorde det væsentlig bedre end vækst (-3,4 procent). Blandt sektorerne var månedens klare outperformer Energi (+3,8 procent) på baggrund af en stigning olieprisen på 3,8 procent fra bunden den 16. august. Dårligst gik det for Sundhed (-4,6 procent), IT (-4,4 procent) og Kommunikations Services (-2,3 procent).
Rentemarkederne
På rentemarkederne blev august 2022 nærmest det modsatte af juli 2022. Hvor juli handlede om risikoen for recession og dermed færre rentestigninger fra centralbankerne, handlede august om, at centralbankerne også anser recession for ret sandsynligt, men at det ikke vil afholde dem fra at hæve renterne og derved stramme de finansielle betingelser for virksomheder og forbrugere.
Det retoriske budskab i august fra Fed, ECB og Bank of England har altså været, at inflationen skal bringes ned for enhver pris. Der har ellers været små tegn på, at inflationen enten er toppet (i USA) eller ikke er langt fra at toppe (i Europa), men disse positive signaler er blevet overskygget af centralbankernes retorik.
Af samme årsag er de 10-årige danske markedsrenter steget med omtrent 0,70 procentpoint i løbet af måneden. I samme periode er volatiliteten steget på det konverterbare realkreditobligationsmarked og rentespændet (OAS) er kørt en smule højere.
Summen af dette sammenholdt med de kraftige rentestigninger betyder, at der har været relativt store negative afkast på realkreditobligationsporteføljerne i Formueplejeforeningerne.
Bemærkelsesværdig i august var også, at dollaren for første gang i 20 år nåede pari i forhold til euroen. Den kraftige svækkelse af euroen skete altså i en periode, hvor renterne steg kraftigt i Europa, hvilket ikke er det normale billede. Svækkelsen hænger sandsynligvis sammen med de kraftige prisstigninger på gas, som Europa i høj grad er importør af, og den viser, at handelsbalancen på kort sigt kan have indflydelse på valutakurserne.
Virksomhedsobligationer
Markedet for virksomhedsobligationer fulgte aktiemarkedet i løbet af august med faldende kreditspænd (merrente i forhold til statsobligationer) frem til midten af måneden. Herefter er kreditspændene kørt ud igen.
Zoomer vi ind på kreditspændet på det globale high yield indeks (det består af 58 procent Nordamerika, 24 procent Europa og 18 procent Emerging Markets), toppede det ud på 6,5 procent i starten af juli. Herfra kørte spændet ned til 5 procent i midten af august for derefter at køre ud igen til nu 5,5 procent. I midten af august sænkede vi bevidst risikoen i kreditporteføljerne, da vi mente, at markedet var løbet foran sig selv: Bankerne strammer kreditgivningen, centralbankerne hæver fortsat renterne, og den globale vækstnedgang var ikke ovre.
Den reducerede markedsrisiko samt gode papirvalg, bekræftet ved en hel del stærke regnskaber og ingen konkurser, har trukket merafkastet for afdelingen Formuepleje Global High Yield tilbage til toppen for året.
Ved udgangen af august måned investerede afdelingen i et par interessante nye obligationer; NKT fra Danmark kom med en ny obligation, som vi fandt ganske interessant. NKT har en stærk balance i dag og kommer forventeligt til at nyde godt af den grønne omstilling i de kommende år. Den pålydende rente på obligationen fra NKT ligger på lidt over 7 procent.
En anden obligation, som afdelingen købte op i, var en ny obligation fra den franske storbank BNP Paribas. Den pålydende rente på BNP Paribas-obligationen ligger på 6,875 procent. For den langsigtede investor finder vi det ret interessant, at man kan investere i obligationer fra kvalitetsselskaber og få 7 procent i rente.
| Aktier, globale | 67% af maksimal eksponering. Undervægt af globale aktier og prioritering af kvalitetsaktier. |
| Virksomhedsobligationer | Kreditrisiko under benchmark. Overvægt mod emerging markets-virksomhedsobligationer samt Europa på bekostning af USA. |
| Sikre obligationer, uden gearing | Neutral eksponering. Forventet positivt afkast over de kommende år. Varighed 3,5 år. |
| Sikre obligationer, med gearing | Maksimal eksponering, idet der vil kunne forventes et positivt afkast med en investeringshorisont på over 12 måneder (selv ved moderat stigende lange renter). Ugearet varighed 2 år. |
Disclaimer
Ovennævnte er udarbejdet af Formueplejekoncernen til orientering og kan ikke betragtes som en opfordring om eller anbefaling til at købe eller sælge noget værdipapir. De nævnte oplysninger med videre kan heller ikke betragtes som anbefalinger eller rådgivning af juridisk, regnskabsmæssig eller skattemæssig karakter. Formueplejekoncernen kan ikke holdes ansvarlig for tab forårsaget af kunders/investorers dispositioner – eller mangel på samme – på baggrund af oplysningerne i ovennævnte. Vi har bestræbt os på at sikre, at oplysningerne i ovennævnte er fuldstændige og korrekte, men kan ikke garantere dette og påtager os intet ansvar for fejl eller udeladelser.
Investorer gøres opmærksom på, at investering kan være forbundet med risiko for tab, som ikke på forhånd kan fastlægges, ligesom tidligere afkast og kursudvikling ikke kan anvendes som en pålidelig indikator for fremtidige afkast og kursudvikling. For yderligere information kontakt venligst info@formuepleje.dk
Få en second opinion eller bestil en intropakke og få mere viden om, hvad vi kan gøre for dig.
Få en uforpligtende intropakke, og læs mere om Formuepleje, vores investeringsløsninger og hvad vi kan gøre for dig og din formue.
Hold dig opdateret på investering, privatøkonomi og den aktuelle udvikling på de finansielle markeder med Formueplejes nyhedsbrev.
Bliv kontaktet af en rådgiver og få en uforpligtende snak om, hvad vi kan gøre for dig og din økonomi.
Vores investeringskoncept
Vores fonde
Personlig rådgivning