Kamæleoner i habitter

De store centralbanker har undergået en markant forandring i offentlig bevågenhed over de seneste årtier. Centralbankcheferne er gået fra at være ukendte embedsmænd til at være superstjerner i de internationale medier. Hvem husker for eksempel Wim Duisenberg, der var den europæiske centralbanks (ECB) første præsident fra 1998 til 2003? Anderledes forholder det sig med ECBs tredje præsident, Mario Draghi, der blot 10 år senere i 2013 blev kåret til verdens 9. mest magtfulde person af Forbes Magazine. Samme billede ses i USA, hvor den samtidige chef for den amerikanske centralbank (Fed), Janet Yellen, af samme Forbes Magazine i 2014 blev kåret til verdens næstmest magtfulde kvinde – kun overgået af kansler Merkel fra Tyskland. Senest har Joe Biden i øvrigt indstillet Janet Yellen til at blive ny finansminister i hans kommende regering.

Det markant øgede fokus på centralbankerne er hverken uretfærdigt eller tilfældigt. Som vi beskrev første gang i 2011 i artiklen ’En flig af optimisme’, så betød den fremherskende politik med stramme finanspolitiske rammer i Nordeuropa og USA, at centralbankernes lave renter og rigelige likviditet var en nødvendig kurs for at undgå et økonomisk kollaps. Centralbankcheferne blev altså tvunget frem i rampelyset af regeringschefernes ageren oven på finanskrisen og den europæiske gældskrise. At det så ikke har været muligt for centralbankcheferne at trække sig tilbage fra rampelyset og de lave renter sidenhen, skyldes regeringschefernes manglende ageren, som vi forudså i ’Julemænd i habitter’ i 2016.

I dag ved vi altså næsten alle, at centralbankerne har en kæmpe betydning for de finansielle markeder og realøkonomien. Mange ved også, hvem der står i spidsen for de store centralbanker. Men hvor mange tænker egentlig over, hvad formålet med at have en centralbank er?

The Times They Are a-Changin'

I 2020 ville en tilfældig, og oplyst, person på gaden i Paris, London eller New York sandsynligvis svare, at formålet med at have en centralbank er at sikre inflation i omegnen af 2 procent. Hvis der er ét budskab, der er blevet messet fra de forskellige centralbanker i dette årtusinde, så er det nemlig målet om inflation på 2 procent.

Men hvis samme spørgsmål var blevet stillet samme sted i 1970, så ville svaret med garanti have været anderledes. Dengang var fokus nemlig på at skabe højere beskæftigelse. En målsætning der forsvandt i takt med, at inflationen blev tocifret i løbet af 1970’erne.

I slutningen af 1940’erne ville svaret nok have været, at formålet med en centralbank er at sørge for lave renter, således at den enorme gæld, der var blevet opbygget i forbindelse med 2. verdenskrig, kunne håndteres. Endnu tidligere kunne svaret have været at sørge for finansiel stabilitet i urolige tider, og hvis man går helt tilbage til grundlæggelsen af de første centralbanker, så var formålet at sikre, at kongen/staten kunne låne midler fra private til eksempelvis krigsførelse.

Formålet med denne artikel er ikke at lave en historisk gennemgang af centralbankernes opgaver. I stedet vil vi undersøge, hvordan centralbankernes gøren og laden bestemmes af de behov, som deres ultimative chefer – nationerne, hvor valutaen er officiel møntfod – har. Centralbankerne ændrer sig nemlig, når omstændighederne ændrer sig. Det gjaldt, da ovennævnte artikler i 2011 og 2016 blev skrevet, og det gælder også i dag, hvor COVID-19 har accelereret en udvikling, der allerede var i gang. Med andre ord er centralbankernes rolle – som en slags kamæleon – at ændre sig i takt med at nationernes økonomiske problemer ændrer sig.

En stille revolution i Fed

Nutidens målsætning om en inflation i omegnen af 2 procent er et resultat af fortidens problemer, hvor vi i 1970’erne og 1980’erne oplevede meget høje inflationsrater. Siden da er inflationen faldet markant og har de seneste 20 år i Europa ligget meget stabilt og i gennemsnit faktisk under 2 procent, hvilket i høj grad er ECBs fortjeneste. Samme situation kan genfindes i USA, hvor Fed også kan takkes for udviklingen. Inflation er altså ikke længere økonomiens fjende nummer ét, hvilket danner en del af bagtæppet for den måske mest markante udmelding fra Fed siden 1980’erne.

I slutningen af august 2020 lancerede Feds præsident Jerome Powell en række ændringer til Feds strategiske pengepolitik. Mest markant var efter vores mening, at Fed fremover ikke vil agere på fremtidig forventet inflation, som det ellers længe har været tilfældet. I stedet vil man først reagere på realiseret inflation i en anerkendelse af, at Fed og de fleste andre centralbanker i de senere år har haft endog meget svært ved at forudsige inflationsudviklingen.

Herudover vil man også tillade en højere inflation end tidligere, hvis der har været en periode med lavere inflation end ønsket. Fed vil altså reagere senere på en truende inflation, og hvis inflationen kommer, vil man tolerere højere inflation, hvis der i den forgangne periode har været lav inflation. Alt i alt et tydeligt signal om, at inflationsbekæmpelse ikke længere er det primære mål for Fed.

Vi ser den samme udvikling i Europa, hvor det længe har været Formueplejes holdning, at for ECB gled inflationsbekæmpelse ned i prioriteringsrækkefølgen med Draghis berømte ”whatever it takes”-kommentar i juli 2012, mens det at holde sammen på eurozonen kravlede op ad listen.

I løbet af 2021 forventer vi desuden en officiel udmelding fra ECB om, at man er blevet mere tolerant over for inflation end tidligere. Altså noget, der peger i samme retning som meldingen fra Fed i august 2020.

Det nye problem

I 2020’erne må vi altså forvente, at centralbankerne vil agere anderledes, end vi er vant til. Årsagen er selvfølgelig, at verden står med et nyt problem, som er større end problemet med inflation. Og det problem er ustabilitet.

Uden at dette skal blive en lang analyse, der bedst hører hjemme på statskundskabsstudiet, så er der i hvert fald to områder, hvor spændingerne er steget over de senere år, hvor COVID-19 har accelereret processen, og hvor en lempelig pengepolitik gyder olie på vandene:

Spændinger steget mellem befolkningsgrupper

Brexit og Trumps præsidentskab er de klareste symptomer på forskellene mellem rig/fattig, land/by og elite/ ikke-elite, men fænomenet begrænser sig ikke til Storbritannien og USA. I det meste af den vestlige verden opleves en stigende indkomstforskel mellem toppen og bunden, hvilket COVID-19 har forværret, da det i høj grad er lavtlønsjobs i servicesektoren, der er blevet ramt. En lempelig pengepolitik vil være med til at skabe jobmuligheder og dermed indsnævre den oplevede forskel mellem rig/fattig, hvilket kan virke ironisk, da rentenedsættelserne om noget har været med til at øge uligheden via stigende bolig-, obligations- og aktiepriser.

Større afstand mellem Nord- og Sydeuropa

Som vi har beskrevet mange gange (blandt andet i førnævnte ’Julemænd i habitter’), så er der en regning, der skal betales for det sydeuropæiske overforbrug i 2000’erne. Enten tager man tyren ved hornene og laver hårde reformer med det samme, eller også lader man problemet vokse og overlader løsningen til ens politiske arvtagere. Desværre har især Italien valgt den sidste løsning, og når COVID-19 så især rammer de turisttunge sydeuropæiske økonomier hårdest, så øges problemerne hastigt. Her hjælper en lempelig pengepolitik med til at skaffe problemlande adgang til billig finansiering, men vi så i marts 2020, hvad der kan ske uden ECBs hjælpende hånd, da de italienske renter steg kraftigt.

Set fra Formueplejes synsvinkel, så er der ingen af disse to problemer, der forsvinder inden for en overskuelig fremtid. Derfor vil man også opleve centralbanker generelt og ECB i særdeleshed gyde masser af olie i form af likviditet og lave renter på de finansielle vande og være mindre bekymrede for inflationsudviklingen, end de tidligere har været. Det betyder fortsat meget lave renter og – mindst lige så vigtigt – meget lave udsving i renterne i en rum tid fremover.

Formueplejes realkreditobligationer i 2020

Ovenstående tankerække er ikke ny. Den har ligget til grund for obligationsstrategien i Formuepleje-foreningerne siden foråret 2020. Som stort set alle aktivklasser faldt dansk realkredit mere end normalt i COVID-19 krisen i marts i år. Heldigvis var det tydeligt, at kursfaldene var midlertidige, hvorfor vi omlagde porteføljerne og vandt det tabte tilbage i løbet af april og maj. Siden da har porteføljerne været positioneret til ovenstående scenarie med lave, stabile renter i både den korte og lange ende af rentekurven. Som det kan ses i grafen på side 21, har det i høj grad været tilfældet, hvilket er den primære årsag til det generelle merafkast sammenlignet med obligationsmarkedet.

Fremadrettet forventer vi også, at strategien vil give pote, og i skrivende stund forventer vi, at obligationsporteføljen i Formuepleje Penta vil bidrage med cirka 3 procent i 2021, hvilket selvfølgelig også hænger sammen med, at vi fortsat kan finansiere vores obligationer til negative renter. Altså at vi ’får penge for at låne penge’. Og som hele denne artikel viser, så er der heldigvis ikke noget, der tyder på, at det skulle ændre sig foreløbig.

Artiklen er bragt i Magasinet FORMUE 01//2021.